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KURZKOMMENTARE

Weltwirtschaft - Kernthema Normalisierung

Das zentrale Thema für 2022 bleibt eine Fortsetzung der Erholung der Weltwirtschaft von den Folgen der Pandemie. Einige durch die Pandemie ausgelöste oder verstärkte Trends, insbesondere eine geringere Geschäftsreisetätigkeit, Home-Office und eine Beschleunigung bei der Digitalisierung und beim E-Commerce, dürften dabei Bestand haben. Die Normalisierung in Branchen, welche stark von der Pandemie betroffen sind (v.a. Gastgewerbe, Reisen und Events), verläuft dabei langsamer als noch Anfang 2021 vermutet, wird aber v.a. in der zweiten Hälfte 2022 fortschreiten.

Nach einem starken Schlussquartal dürfte Omikron die Weltwirtschaft im ersten Quartal des neuen Jahres belasten. Bis etwa im Frühjahr sollten antivirale Pillen, welche die meisten schweren Krankheitsverläufe und damit Hospitalisierungen verhindern, in Industrieländern in ausreichender Menge verfügbar sein. Ebenso werden bei Bedarf Booster-Impfungen, allenfalls adaptiert an neue Varianten, institutionalisiert. In der Folge braucht es weniger Distanzierungsmassnahmen und Lockdowns, womit sich Pandemie und Wirtschaft weiter entkoppeln.

Während die gesamtwirtschaftliche Aktivität steigt, bauen sich die während der Pandemie aufgebauten Nachfrageungleichgewichte nur allmählich ab. Zentral ist hier die in den USA enorm gestiegene Güternachfrage, was weltweit zu Lieferengpässen und Güterpreisinflation geführt hat. Der Inflationsdruck – primär ein Problem der USA – dürfte sich verzögert mit der Normalisierung der US-Güternachfrage in der zweiten Jahreshälfte abbauen. Es bleibt dennoch ein Risiko, dass die US-Inflation eine gewisse Persistenz entwickelt und länger als am Markt vermutet hoch bleibt. (Januar 2022)

Covid-19 Update

Dass die Covid-19-Fallzahlen derzeit hoch sind, liegt nicht nur an der hochansteckenden Omikron-Variante, sondern hängt auch damit zusammen, dass der Impfschutz wesentlich rascher nachlässt und die Impfquoten in führenden Volkswirtschaften geringer sind als erhofft (so ist in den USA aufgrund einer tiefen Impfquote das Verhältnis von Fallzahlen und Spitaleinweisungen bisher kaum gesunken).

Omikron scheint überaus ansteckend zu sein, während das Risiko eines Spitalaufenthalts deutlich geringer ist als bei der Delta-Variante. Erste Resultate bezüglich der Wirksamkeit von Impfstoffen (u.a. von Pfizer und Moderna) und Antikörperbehandlungen (GlaxoSmithKline) sind etwas besser als, aufgrund der vielen Mutationen von Omikron, vorerst befürchtet wurde. Antivirale Pillen (v.a. Paxlovidvon Pfizer– wobei die Behandlung den Praxistest noch zu bestehen hat) haben einen anderen Wirkmechanismus als Impfungen und sollten unabhängig von der Virusvariante wirken, was von Pfizer im Dezember bestätigt wurde. An Virusvarianten (wie Omikron) angepasste Impfstoffe wären jeweils in einigen Monaten verfügbar (Pfizer etwa stellt «Produktion und Vertrieb in 100 Tagen» in Aussicht).

Allfällige gegenüber der aktuell dominanten Delta-Variante stärker negative wirtschaftliche Auswirkungen von Omikron dürften sich primär in den kommenden Wintermonaten zeigen. Danach sollten Booster-Impfungen (bei Bedarf an Omikron angepasst) und insbesondere die zunehmende Verfügbarkeit antiviraler Pillen die Zahl der Krankenhausaufenthalte so weit senken, dass soziale Distanzierungsmassnahmen kaum noch nötig sind (wobei Massnahmen wie das Tragen von Masken bestehen bleiben dürften). (Januar 2022)

Mittelfristiger Inflationsausblick

Dass Anfang der 1990er-Jahre ein Strukturbruch stattgefunden hat und die Inflation seither tief und vergleichsweise stabil geblieben ist, ist in der Literatur gut dokumentiert. Die Inflation war in den vergangenen drei Jahrzehnten auch nicht mehr systematisch mit der Geldmenge korreliert.

Wenngleich die Erklärung eines derartigen Strukturbruches inhärent schwierig ist, gibt es eine Vielzahl von Studien zum Thema. Zu den oft genannten Faktoren, welche den Rückgang der Inflation erklären, gehört die Globalisierung (d.h. lokale Engpässe in der Produktion oder am Arbeitsmarkt sind nicht preistreibend, wenn das globale Angebot an Gütern und Arbeitskräften ausreichend ist). Obwohl dieses Argument überzeugend ist, scheint es überraschend wenig empirische Belege dafür zu geben. Bezüglich Lohndruck ist feststellbar, dass in einer alternden Gesellschaft immer mehr Mitarbeitende mit hohen Löhnen am Ende des Erwerbslebens in Rente gehen, während jene, die in das Erwerbsleben eintreten, niedrigere Löhne aufweisen (das Argument besticht v.a. dann, wenn die Produktivitätslücke zwischen Älteren und Jüngeren kleiner ist als die Lohnlücke). Dieser demographische Effekt ist in den USA gemäss Federal Reserve zwar gering, aber statistisch nachweisbar. Aufgrund des technologischen Fortschritts werden viele Produkte (Bsp. Halbleiter) immer leistungsfähiger und kostengünstiger, was zu Produktpreisdeflation beiträgt. In den vergangenen Jahrzehnten hat auch die Industrialisierung des Einzelhandels (Beispiele dafür sind Walmart, Zaraund IKEA) zu tieferen Preisen für viele Güter geführt.

Nicht zuletzt dürften aber die Zentralbanken einen wesentlichen Beitrag für tiefe und stabile Inflationsraten geleistet haben. Weltweit ist die Zahl der von der Politik unabhängigen Notenbanken gestiegen (die Inflation sinkt mit dem Grad der Unabhängigkeit), und seit den späten 1980er-Jahren verfügen immer mehr Notenbanken über ein formelles Inflationsziel, was besonders auch die Inflationserwartungen stabilisiert.

Obwohl der Einfluss der genannten Faktoren auf die Inflationsentwicklung quantitativ nicht umfassend eruiert werden kann, gibt es zumindest kaum Hinweise dahingehend, dass sich diese Einflussgrössen künftig in die entgegengesetzte Richtung entwickeln würden. Dies spricht in der Summe für ein wie in den letzten Jahrzehnten vergleichsweise moderates Inflationsumfeld. (Januar 2022)

Chinas Wirtschaft: Mittelfristige Perspektiven

In Chinas 14. Fünfjahresplan vom März 2021 wird eine Verdoppelung der Wirtschaftsleistung bis 2035 in Aussicht gestellt. Dies entspricht einem jährlichen Wachstum von 4,7%. Ausgehend von den jeweils über 6% in den letzten Jahren dürfte sich das Wirtschaftswachstum bis am Ende des Jahrzehnts nahezu halbieren.

Im Fokus der wirtschaftlichen Entwicklung stehen Innovation, Umwelt, Finanzstabilität und «Common Prosperity». Gefördert werden als Wachstumssektoren der private Konsum, erneuerbare Energien und Innovationsbranchen (insbesondere Technologie). Im Gegenzug kommt dem Wachstumsträger der Vergangenheit, dem Immobiliensektor, eine immer geringere Bedeutung zu (insbesondere während der Finanzkrise, aber auch noch in der Coronakrise Anfang 2020 war der Immobiliensektor der wichtigste Empfänger von Stimulus-Geldern der Zentralregierung).

Die Transformation in China wird von tieferem Wachstum begleitet sein, insbesondere solange die neuen Wachstumstreiber den schwächeren Immobiliensektor nicht vollständig kompensieren können. Zudem trägt die Alterung der Bevölkerung (trotz gelockerter Ein-Kind-Politik) zu einer Abnahme des Potenzialwachstums bei. China wird als zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt zwar weiterhin überdurchschnittlich zulegen, gleichzeitig aber nicht mehr der herausragende Wachstumsmotor wie in den vergangenen 10 bis 15 Jahren sein.

Trotz einer etwas langsameren Gangart wird Chinas Regierung den Wirtschaftsverlauf weiterhin sehr aktiv steuern, weshalb eine ungeordnete Entwicklung nicht zu erwarten ist.

Global bedeutet der allmähliche Rückgang der Wachstumsraten in China in der Summe weniger Wirtschaftswachstum und damit der Tendenz nach tiefe Realzinsen. Für westliche Unternehmen wird China dennoch, gerade aufgrund der Zunahme des privaten Konsums, interessant bleiben. (Januar 2022)

US-Güternachfrage treibt Inflation

In den USA lag der monatliche Preisanstieg im Oktober bei 0,6%. Anders als im Frühjahr, als nur wenige Komponenten den Anstieg verursachten, war der Anstieg im Oktober in fast allen Kategorien überdurchschnittlich hoch. Die vorläufige Schätzung der monatlichen Inflationsrate im November für den Euroraum liegt bei 0,1% (ohne Energie), wobei die Preise für Industrieerzeugnisse um 0,4% gestiegen und jene für Dienstleistungen um 0,2% gesunken sind.

Der enorme Anstieg der Nachfrage nach Gütern ist ein Phänomen, das sich weitgehend auf die USA beschränkt, womit der Inflationsdruck dort am höchsten bleiben dürfte. Der dadurch entstehende Druck auf Rohstoffpreise, Lieferketten und Transport wirkt sich aber global aus. Darüber hinaus führen vereinzelte Engpässe am Arbeitsmarkt (etwa im Gastgewerbe) zu etwas Lohndruck.

Es kann davon ausgegangen werden, dass die Ungleichgewichte an den Gütermärkten allmählich – je nach nötigen Distanzierungsmassnahmen aufgrund der Omikron-Variante allenfalls erst ab Frühjahr 2022 – abgebaut werden und dass in diesem Prozess die monatlichen Inflationsraten aber zumindest in den USA höher als üblich bleiben. (Dezember 2021)

Aktienmärkte: Fundamentale Sensitivitäten

Wir haben analysiert, wie sich die Weltbörsen, die wichtigsten Branchen und einzelne Marktsegmente in Abhängigkeit des fundamentalen Umfelds präsentieren. Ein positiver Wert (des Korrelations-Koeffizienten) bedeutet, dass sich das betrachtete Marktsegment im Einklang mit der entsprechenden fundamentalen Grösse (Bsp. Konjunktur, Inflation) bewegt.

Der Gesamtmarkt steigt bei guter Konjunktur, in der Regel aber auch, wenn Anleiherenditen oder Inflation anziehen und die Geldpolitik gestrafft wird. Wenn Inflation und Zinsen steigen, haben Finanzwerte ihre stärkste Phase. Bei steigenden Zinsen präsentieren sich aber auch Industriewerte vergleichsweise gut. Umgekehrt sind der tägliche Konsum, Gesundheitswerte und Qualitäts-Wachstumswerte bei verhaltener Konjunktur und tiefen Zinsen – was unserem Basisszenario für die mittlere Frist entspricht – die bevorzugten Marktsegmente. (Dezember 2021)

Ausblick Energiemärkte

Kurzfristig sinkt die Energienachfrage selbst bei stark steigenden Preisen nur wenig, da der Bedarf etwa für Heizung, Mobilität und in der Industrie weitgehend gegeben ist. Es bestehen auch wenig Substitutionsmöglichkeiten, besonders den Ersatz von Erdgas durch andere Energieträger. Somit kann schon ein geringes Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage zu enormen Preisschwankungen führen. Je länger der Zeithorizont, desto grösser wird die Preiselastizität der Nachfrage (Verhaltensänderungen von Privatpersonen, Anpassungen industrieller Prozesse). Angebotsseitig versuchen die Regierungen derzeit, Engpässen entgegenzuwirken (insbesondere durch eine erhöhte Produktion in Kohlekraftwerken, etwa in China und Grossbritannien). In der Summe dürfte sich die Lage an den Energiemärkten in den kommenden Monaten etwas entspannen. Dennoch können Kursausschläge (gefährdet bleibt v.a. Erdgas) nach oben wesentlich grösser ausfallen als Kursrückschläge (etwa im Falles eines warmen Winters in der nördlichen Hemisphäre).

Mittelfristig ist zu beachten, dass die Energiewende bei Öl- und Gasunternehmen mit erheblichen  Unsicherheiten verbunden ist. Dies ist mit ein Grund, weshalb in den letzten Jahren ausserordentlich wenig in neue Förderkapazitäten investiert wurde. Bei einem steigenden Bedarf in den kommenden Jahren, verursacht primär durch Schwellenländer, dürften die Risiken von Preisausschlägen bei Erdöl und Erdgas vergleichsweise hoch bleiben. (November 2021)

Regionale Börsen-Trends

Unter den wichtigsten Börsenplätzen hebt sich der US-Markt (S&P 500) bezüglich Gewinnverlauf und Performance gegenüber Europa und dem aufstrebenden Asien ab. Aufgrund der Branchen-und Unternehmensstruktur ist der US-Markt prädestiniert, besonders in einem Umfeld mit vergleichsweise tiefem weltwirtschaftlichen Wachstum gut abzuschneiden. Dies gilt insbesondere so lange, als der Technologie-Superzyklus (diese Branche ist in den USA sehr hoch gewichtet) anhält.

Zu den Voraussetzungen für eine Outperformance Europas gehören u.a. ein vergleichsweise hohes globales Wachstum, höhere Anleiherenditen (was die in Europa stark vertretenen Finanzwerte – v.a. Banken und Versicherungen – begünstigen würde) und starke Rohstoffmärkte, was wir in der Summe als wenig wahrscheinlich erachten.

Für China und das aufstrebende Asien sprechen v.a. Chinas führende Internet-Plattformen, welche zwar die grösste Wachstumsphase hinter sich haben, aber trotz verschärfter Regulierung bei den Gewinnen in den kommenden Jahren überdurchschnittlich zulegen werden. Nach einer Phase der Underperformancebieten sich hier Chancen, wobei die Marktstimmung (als konträrer Indikator) noch nicht ausreichend schwach ist für ein starkes Kaufsignal. (Oktober 2021)

Starker Anstieg der Gewinnmargen

Aufgrund der von vielen Unternehmen ergriffenen Kostenmassnahmen im vergangenen Jahr konnte bei fortschreitender wirtschaftlicher Erholung in diesem Jahr mit steigenden Gewinnmargen gerechnet werden.

Im zweiten Quartal dieses Jahres sind die Gewinnmargen in Europa (StoxxEurope 600) auf ein 10-Jahres und in den USA (S&P 500) auf ein 15-Jahreshoch gestiegen. Positive Margentrends dürften anhalten. (Oktober 2021)

China: Stärkere Regulierung der Wirtschaft!

In diesem Jahr wurde in China die Regulierung von Internetunternehmen verschärft, wobei Alibaba (das weltweit grösste E-Commerce-Unternehmen mit einem jährlichen Bruttoumsatz von über einer Billion US-Dollar, mehr als doppelt so viel wie Amazon), Tencent (soziale Netzwerke mit über 1,2 Mrd. aktiven Nutzern, Zahlungsdienste, mobile Spiele, Nachrichteninhalte, Videos und Musik) und Meituan (der weltweit grösste Lieferdienst) zu den prominentesten Zielen gehören. Was mit der Annullierung des Börsengangs von Ant (dem Zahlungsdienst von Alibaba) im November letzten Jahres begonnen hat, wurde zu einem umfassenden Bündel von Massnahmen ausgeweitet, welche insbesondere wettbewerbsrechtlicher Natur sind, aber u.a. auch Beschränkungen für Online-Spiele umfassen. Daneben wurde akademischer Nachhilfeunterricht – ein Boomsektor der letzten Jahre – für gewinnorientierte Organisationen untersagt. Im August hat China zudem eines der strengsten Datenschutzgesetze der Welt verabschiedet, welches die Erfassung und Nutzung von Daten durch Technologieunternehmen, nicht aber durch die Regierung, einschränkt. Die jüngsten Regulierungsbemühungen sind Teil der im August veröffentlichten Planung 2021-2025, was darauf hinweist, dass die Regulierung der Wirtschaft stärker im Fokus der Regierung ist als zuvor.

Mehr Wettbewerb senkt tendenziell die Gewinnmargen von Monopolisten und begünstigt Verbraucher und kleinere Anbieter (die für den Vertrieb ihrer Produkte die grossen Plattformen nutzen), wobei starke Netzwerkeffekte (welche monopolistische Marktstrukturen fördern) den Margendruck begrenzen dürften. Die Regulierungsmassnahmen werden kaum so weit gehen, dass sie spürbare negative Auswirkungen auf das gesamtwirtschaftliche Wachstum haben. (September 2021)

Geldpolitik: Strategieüberprüfung der EZB

Die Resultate der Strategieüberprüfung der EZB, der ersten seit 2003, sind im Rahmen der Erwartungen ausgefallen. Trotz leicht angepasstem Wortlaut bleibt das Inflationsziel 2% und wird symmetrisch interpretiert (d.h. sowohl eine höhere als auch eine tiefere Inflation löst eine geldpolitische Reaktion aus). Bei der Beurteilung der Inflation sollen künftig die Kosten für selbst genutztes Wohneigentum mit einfliessen (was die Inflation um 0,1- bis 0,2-Prozentpunkte erhöht). Auch nach der Strategieüberprüfung bleibt unklar, wie die EZB einen Anstieg der Inflation auf 2% bewerkstelligen kann, wenn faktisch die Untergrenze für die Nominalzinsen erreicht ist (was in den letzten Jahren jeweils der Fall war).

Anders als in Europa ist in den USA – die Notenbank prognostiziert erste Zinserhöhungen 2023 – das Ende der Nullzinsphase absehbar. Diese Zinserwartungen stützen den Dollar. Für die Kapitalmärkte weitgehend unerheblich ist demgegenüber, wann die Anleihekäufe in den USA reduziert werden («Tapering»). Die jüngsten Ausführungen des Vorsitzenden Jerome Powell lassen derzeit keine Eile erkennen, wobei es abzuwarten gilt, wie die Notenbank reagiert, wenn die monatlichen Inflationsraten weiter hoch bleiben. (August 2021)

Ist die «Marktbreite» ein guter Börsenindikator?

In den letzten Monaten hat sich die Börsenhausse zusehends verbreitert, d.h. es konnten fast alle Branchen und unüblich viele Unternehmen mit höheren Kursen aufwarten. Als Börsenregel gilt, dass eine breit abgestützte Hausse ein gutes Omen für die Zukunft darstellt.

Als Indikator für die Marktbreite wird i.d.R. der Anteil der Aktien, welcher ein neues 52-Wochen-Hoch erreicht, verwendet (ergänzend kann die Differenz der Zahl von neuen 52-Wochen-Hochs und 52-Wochen-Tiefs betrachtet werden. Für die Berechnungen haben wir die Marktbreite in vier gleich grosse Gruppen (Quartile) aufgeteilt, wobei das vierte Quartil die Phasen mit der grössten Marktbreite (d.h. den höchsten Anteil von Aktien mit neuen 52-Wochen-Hochs) umfasst. In diesem Jahr lag die Marktbreite meist im dritten oder vierten Quartil.

Unsere Analyse zeigt, dass die Marktbreite keine verlässlichen Signale für die Richtung der Börse abgibt. So ist der Anteil positiver Börsen-Perioden weitgehend unabhängig von der Marktbreite. Anders als oft dargestellt ist eine gute Marktbreite im Mittel sogar mit unterdurchschnittlichen Börsenerträgen verbunden. Eine hohe Markbreite dürfte damit eher ein Indiz für eine fortgeschrittene Hausse als ein Indikator für hohe Erträge bzw. eine besonders hohe Wahrscheinlichkeit für positive Erträge sein. Die Folgerungen sind unverändert, wenn nur positive Börsenperioden untersucht werden. (April 2021)

Zinsen und Börsen: Konzeptionelle Erläuterungen

In einem einfachen Gewinn-Diskont-Modell lässt sich der Zusammenhang zwischen Börsenkurs und dessen Bestimmungsgründen wie folgt darstellen: P = E / (r + z – g). Dabei ist P der faire Preis (d.h. der Gegenwartswert künftiger Gewinne), E die Gewinne (Earnings) des laufenden Jahres (bzw. meist, etwa im Falle der Shiller-Cape-Ratio, ein mehrjähriger Mittelwert), r der risikolose Zinssatz (die Rendite langlaufender Staatsanleihen), g das Wachstum der Gewinne und z die Aktien-Risikoprämie. Der Zins r und das Wachstum g sind sowohl konzeptionell als auch empirisch hoch korreliert. Die Zinsen sind hoch, wenn das reale oder nominale Wirtschaftswachstum (und damit das Wachstum der Gewinne der Unternehmen) hoch ist und umgekehrt. Wenn r und g in der Formel gleich gesetzt werden, verkürzt sich diese auf: P = E / z. Hier entspricht der faire Wert der Börse dem zugrundeliegenden Gewinnniveau dividiert durch die Risikoprämie. Bei einer hohen Risikoprämie (d.h. hohen Unsicherheiten) ist P tief – und umgekehrt. Als Indikatoren für die Risikoprämie sind langfristig die Inflation (die aktuelle Inflation und nicht Inflationserwartungen, wie sie in Renditen langlaufender Staatsanleihen enthalten sind) und die Häufigkeit von Rezessionen nachweislich sehr wichtig. Kürzerfristig spielt v.a. die Konjunktur eine Rolle, während etwa Änderungen in der Geldpolitik nur am Rande von Bedeutung sind. Es lässt sich folgern, dass ein Zusammenhang zwischen Börsen und Anleiherenditen auch konzeptionell weit weniger zwingend gegeben ist als oft angenommen. Empirisch lässt sich zeigen, dass sowohl ein Rückgang als auch ein Anstieg der Renditen des 10 jährigen US-Treasury der vergangenen 20 Handelstagen in den folgenden 20 und 60 Handelstagen (besonders ein starker Anstieg von über zwei Standardabweichungen) zu einer überdurchschnittlichen Börsenperformance führen. Ein Anstieg der Renditen um eine oder zwei Standardabweichungen zeigt demgegenüber eine leicht unterdurchschnittliche, aber keinesfalls stark negative, Performance im unmittelbar auf den Renditeanstieg folgenden Monat. (März 2021)

Börsen-Regionen: Risiko-Ertrags-Profile

Der US-Markt hat die bei Weitem höchste Kapitalisierung, gefolgt von den aufstrebenden Märkten Asiens, Westeuropa und Japan (während Lateinamerika und Europas Schwellenländer weit zurückliegen).

Ein Blick auf die Erträge und Risiko-Kennzahlen zeigt deutlich, dass der US-Markt bezüglich Ertrag jeweils weit vorne liegt, gleichzeitig aber auch zu den Märkten mit dem tiefsten Risiko (Standardabweichung, Semi-Abweichung) gehört. Bezüglich Risiko und Ertrag optimierte Portefeuilles verfügen daher unweigerlich über einen sehr hohen US-Anteil. Das aufstrebende Asien und Japan bieten sich ergänzend zur Diversifikation an. Daraus lässt sich folgern, dass europäische Anleger einen hohen Aktienanteil ausserhalb Europas halten sollten. Für US-basierte Anleger drängt sich eine internationale Diversifikation weit weniger auf. (Januar 2021)

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