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KURZKOMMENTARE

Anlagestrategie – Konstruktiv, mit Restrisiken

Die Jahre 2020 und 2021 waren durch die Pandemie, Lockdownsund die anschliessende wirtschaftliche Normalisierung geprägt. 2022 begann eine Phase der Inflation – indirekt eine Folge der Pandemie – und deren Bekämpfung durch die Notenbanken, was sich bis mindestens 2023 hinziehen wird. Aus Kapitalmarktsicht führen Perioden von Leitzinserhöhungen zu unterdurchschnittlichen und in Inflationsphasen auch zu negativen Erträgen. Ein Ende der Leitzinserhöhungen durch die Notenbanken ist i.d.R. mit positiven Erträgen bei Anleihen und einer Aktien-Erholungsrallye verbunden. Letztere wird historisch betrachtet i.d.R. durch eine Rezession beendet, welche allerdings oft erst einige Quartale nach dem Ende des Zinserhöhungszyklus eintritt.

Mittelfristig positiv

In einem vernünftigen Mittelfristszenario (nach dem Ende der Inflationsphase in spätestens 2-3 Jahren) wird die wirtschaftliche Entwicklung ähnlich wie vor der Pandemie verlaufen, d.h. das globale Wirtschaftswachstum ist verhalten und die Inflation weitgehend unter Kontrolle. Die aktuellen Anleiherenditen in Europa und den USA sind höher als dies unter einem solchen Mittelfristszenario der Fall sein dürfte. Bei weitgehend inflationsfreiem Wachstum kann jährlich mit etwa mittleren einstelligen Gesamterträgen an den Börsen gerechnet werden (vgl. dazu auch unsere Szenario-Simulationen im Aktienteil).

Szenarien 2023: Schwächere Konjunktur Voraussetzung für mittelfristig positiven Kapitalmarktausblick

Der Weg in die mittlere Frist wird nicht geradlinig verlaufen. Insbesondere ist aus Sicht führender Notenbanken (d.h. der Europäischen Zentralbank und der US Federal Reserve) zur erfolgreichen Überwindung der Inflationsphase, was eine Voraussetzung für ein positives Mittelfristszenario ist, eine schwächere Konjunktur erforderlich.

Zu beachten ist, dass Inflation (negativ für Aktien und Anleihen) und konjunkturelle Schwächephasen (negativ für Aktien, positiv für Staatsanleihen) die langfristig am besten dokumentierten Einflussfaktoren der Kapitalmärkte sind. Auch kurzfristige Bewegungen in den letzten Jahren war stark von diesen Faktoren geprägt.

Bezüglich zeitlichem Verlauf und Ausmass des Aufbaus freier Produktionskapazitäten steht eine Reihe von Szenarien im Raum. Am positivsten für Aktien und Anleihen wäre ein Soft-Landing(d.h. eine längere wirtschaftliche Schwächephase mit einem nur unwesentlichen Anstieg der Arbeitslosigkeit), wobei es in diesem Szenario vergleichsweise lange dauert, bis der Inflationsdruck eliminiert ist und die Notenbankzinsen sinken. Tatsächlich weist die Kursentwicklung an den Kapitalmärkten darauf hin, dass ein Soft-Landingrecht hoch im Kurs steht.

Problematisch für die Kapitalmärkte wäre ein Szenario, welches, nach einer Pause ab Frühjahr, etwa im Herbst 2023 mit einer weiteren Zinserhöhungsrunde verbunden wäre, wenn weder Konjunktur noch Inflation die von den Notenbanken angestrebte Entspannung zeigen. Selbst in diesem Szenarien wäre eine negative Kursentwicklung ähnlich wie 2022 aber nicht zu erwarten.

Basisszenario: Nachrichtenfluss in der ersten Jahreshälfte besser als in der zweiten.

Am wahrscheinlichsten ist ein Szenario mit einer im historischen Vergleich eher milden Rezession (d.h. Anstieg der Arbeitslosenraten um 1,0-1,5% in Europa und den USA) in der zweiten Jahreshälfte 2023, wobei wir leicht rückläufige BIP-Zahlen in Europa im vierten Quartal 2022 nicht zwingend als Vorboten einer unmittelbar anstehenden Rezession (mit einem entsprechend deutlichen Anstieg der Arbeitslosigkeit) werten würden. In einem solchen Szenario würden Anleihen im Gesamtjahr 2023 besser abschneiden als Aktien. Die Börsen dürften in den kommenden Monaten seitens Nachrichtenfluss – Inflationsraten stabil bis tiefer, Ende der Zinserhöhungen der Notenbanken absehbar, keine wesentliche Konjunkturschwäche – der Tendenz nach gestützt bleiben, trotz gelegentlicher Gewinnmitnahmen. Unsere Asset Allocationentspricht einem milden Rezessionsszenario. Wir haben derzeit keine regionalen Börsenfavoriten, zumal eine Outperformance der USA im späteren Jahresverlauf mit einem schwächeren US-Dollar (neu untergewichtet) verbunden sein dürfte. In diesem Szenario verbessern sich die Chancen für das Quality-Growth-Aktiensegment, welches wir auch mittelfristig bevorzugen, im Jahresverlauf.

Bei den Industriemetallen und Agrarrohstoffen ist die Preiskorrektur weit fortgeschritten, wobei Korrektur-Risiken im Einklang mit konjunkturellen Risiken weiterhin gegeben sind. Gold und der Energiebereich können zur Inflationsabsicherung in Betracht gezogen werden, obwohl wir den diesbezüglichen Absicherungsbedarf derzeit nicht als hoch erachten. (Januar 2023)

Inflation: Entspannung bei wichtigen Komponenten

Die in den Konsumentenpreis-Indizes ausgewiesene Gesamtinflation setzt sich aus der Inflation der einzelnen Komponenten zusammen. In dieser Komponenten-Betrachtung sind Zeichen der Entspannung erkennbar. Zu beachten bleibt, dass der zugrundeliegende Inflationsdruck grundsätzlich bestehen bleibt, solange Vollbeschäftigung herrscht, was derzeit in Europa und den USA der Fall ist. In der Summe wird die ausgewiesene Inflation 2023 dennoch mit grosser Wahrscheinlichkeit tiefer ausfallen als 2022.

Besser funktionierende Lieferketten, gesunkene Transportkosten und etwas günstigere Rohstoffpreise führen dazu, dass die Güterpreise nicht weiter steigen und teilweise sogar sinken. Diese Trends sind in den USA bereits gut erkennbar, entlasten die Inflation zusehends aber auch in Europa. Von gesunkenen Energiepreisen profitiert derzeit v.a. die USA. Dort stehen ab spätestens Mitte des kommenden Jahres auch bei den Mietkosten (mit über 30% Gewicht die wichtigste Komponente im Konsumentenpreisindex) tiefere Werte an (während die Mieten am Markt in den USA bereits sinken, wird dies im Konsumentenpreisindex jeweils erst mit einer Verzögerung von 6-9 Monaten erkennbar). (Dezember 2022)

Privathaushalte mit Reservepolstern

Der private Konsum hat sich trotz hoher Inflation in den letzten Monaten deutlich besser entwickeltals erwartet. Ein wesentlicher Grund ist die gute Verfassung der Arbeitsmärkte, mit Arbeitslosenraten in Europa und den USA auf historischen Tiefständen.

Zudem verfügen die privaten Haushalte immer noch über höher als übliche Ersparnisse aus der Pandemie, was den wirtschaftlichen Abschwung weiter verzögern bzw. mildern wird. So liegen die über drei Jahre kumulierten verfügbaren Haushaltseinkommen im Verhältnis zum Konsum in Europa um 6% und in den USA um 5% über dem Vorpandemiewert, was im Mittel der Haushalte auf entsprechende Reservepolster hinweist. (Dezember 2022)

Staatsanleihen: Markterwartungen

Die Tabelle zeigt die Renditen für Staatsanleihen in Deutschland und den USA für Laufzeiten von 3 Monaten bis 10 Jahre. Neben den aktuellen Renditen enthält die Tabelle die Renditen, wie sie sich aus aktuellen Marktpreisen in einem, zwei und drei Jahren ergeben (Forward-Renditen in 1, 2 und 3 Jahren in der Tabelle).

Diese Renditen vergleichen wir mit dem Mittelwert vor der Pandemie (für die Jahre 2017 bis 2019). Wir gehen davon aus, dass sich die Weltwirtschaft in zwei bis drei Jahren wieder ähnlich wie vor der Pandemie, d.h. durch ein im historischen Vergleich tiefes Wirtschaftswachstum und eine Inflation im Rahmen der Notenbankziele, entwickelt.

Die Forward-Renditen liegen deutlich über den Niveaus vor der Pandemie. Dies gilt besonders auch für 3-Monatspapiere, womit am Markt in den kommenden Jahren vergleichsweise hohe Leitzinsen erwartet werden. Demgegenüber wäre in einem von den Notenbanken, insbesondere in den USA, angestrebten wirtschaftlichen Abschwung spätestens 2024 mit deutlichen Leitzinssenkungen zu rechnen. (Dezember 2022)

Weltwirtschaft: Schwäche 2023 als Kernthema

Für die Kapitalmärkte steht der Nachrichtenfluss zur Konjunktur, zur Inflation und – daraus resultierend – zur Geldpolitik in Westeuropa und den USA im Zentrum des Interesses. Um die Inflation nachhaltig im Bereich der Notenbankziele zu verankern, sind in Europa und den USA einige Quartale mit unterdurchschnittlichem Wirtschaftswachstum nötig. Dadurch werden freie Produktionskapazitäten geschaffen, was u.a. auch in höheren Arbeitslosenraten sichtbar wird. Die US-Notenbank hat diese geldpolitische Zielsetzung besonders klar formuliert. Die EZB erachtet eine lediglich milde Rezession (in der sich die Eurozone mittlerweile befinden dürfte) zur Inflationsbekämpfung als nicht ausreichend.

In den westlichen Industrieländern werden 2023 die konjunkturellen Belastungsfaktoren überwiegen: sinkende Realeinkommen, höhere Zinsen und in Westeuropa auch die verzögerten Effekte derzeit enorm hoher Elektrizitäts- und Erdgaspreise. Verzögert wird die konjunkturelle Schwäche durch immer noch vorhandene Reserveersparnisse der privaten Haushalte aus der Pandemie, gute Arbeitsmarktbedingungen und Europas Fiskalmassnahmen zur Milderung der Auswirkungen der hohen Energiekosten. In China wird der Konjunkturverlauf primär durch Covid-bedingte Lockdownsgebremst, und auch der Immobiliensektor bleibt eine strukturelle Belastung.

Eine grundsätzliche Inflationsentwarnung seitens Notenbanken ist erst bei einer auch an den Arbeitsmärkten sichtbaren Konjunkturschwäche zu erwarten. Bei der aktuell immer noch herrschenden Vollbeschäftigung bestehen somit anhaltende Inflationsrisiken. Bei wichtigen Inflationskomponenten ist dennoch mit einer Entlastung zu rechnen. Dies gilt derzeit für die Güterpreise und etwas weniger ausgeprägt auch für die Energiekosten. In den USA ist zudem spätestens ab Mitte 2023 mit tieferen Zuwachsraten bei der im Konsumentenpreisindex sehr hoch gewichteten Mietkostenkomponente zu rechnen.

Zusammengefasst ist somit in westlichen Industrieländern eine zunehmende Konjunkturschwäche zu erwarten, wobei aufgrund der verzögerten Wirkung von Zinserhöhungen die Unsicherheiten bezüglich Ausmass und zeitlichem Verlauf erheblich sind. Basierend auf der US-Renditekurve wäre dort eine Rezession in der zweiten Jahreshälfte 2023 wahrscheinlicher als in der ersten. Die Entwicklung der Güterpreise verspricht derzeit eine Entlastung bei der Inflation in den USA und verzögert auch in Europa. Trotz zugrundeliegendem Inflationsdruck werden die ausgewiesenen Inflationsraten 2023 unter jenen von 2022 liegen. (Dezember 2022)

Anlagestrategie 2023

Die wesentlichen Herausforderungen in den kommenden 12-18 Monaten bleiben die Bekämpfung der Inflation und die Energieversorgung in Europa, welche bis 2024 mit nennenswerten Unsicherheiten verbunden bleibt. In den Grundzügen sieht das Drehbuch für die westlichen Volkswirtschaften eine schwächere Konjunktur vor, gefolgt von Zinssenkungen der Notenbanken, wenn die wirtschaftliche Abschwächung als für die Inflationsbekämpfung ausreichend erachtet wird. Spätestens dann dürfte die Inflationsbekämpfung aus Sicht der Kapitalmärkte beendet sein. Nach den Zinssenkungen erholt sich die Wirtschaft und geht über ins Mittelfristszenario eines weitgehend inflationsfreien Wachstums. Dieser Prozess dürfte einige Zeit in Anspruch nehmen und mit einer erhöhten Kapitalmarktvolatilität verbunden sein.

Bezüglich Entwarnungssignalen für die Kapitalmärkte bleibt das Verhalten der US-Notenbank zentral. Die zur Inflationsbekämpfung nötige Konjunkturschwäche ist dann erreicht, wenn sich die US-Wirtschaft entweder für einige Zeit unterdurchschnittlich entwickelt hat (mit einer Arbeitslosenrate im Idealfall nicht über dem von der Notenbank veranschlagten Bereich von 4,0-4,5%) oder in eine, allenfalls sogar ausgeprägte, Rezession gefallen ist. Die Zinsertragskurve (Rendite Staatsanleihen 10 Jahre abzüglich 3 Monate) signalisiert eine Rezession und damit ein Ende der Hochzinsphase etwa 12 Monate vor einer Rezession. Dieses Segment der US-Zinskurve war im Oktober erstmals invers. Ein Rückgang der Inflation auf die Notenbankziele von 2% ist demgegenüber für eine Entwarnung seitens der Kapitalmärkte nicht erforderlich, da die Inflation mit einer schwächeren Konjunktur absehbar sinkt, in aller Regel aber deutlich verzögert.

Für die fundamentalen Problemfelder der Kapitalmärkte steht zwar keine unmittelbare Lösung an, zumindest vorübergehend sind aber Elemente der Entspannung erkennbar. So werden die gesunkenen Energiepreise und weitgehend normalisierte Lieferketten die Inflation entlasten (wobei der zugrundeliegende Inflationsdruck vorerst nicht nachlässt). Der Zinspfadder Notenbanken wird sich im neuen Jahr stark abflachen, nach weiteren, v.a. in den USA signifikanten, Zinserhöhungen bis zum Jahresende. Gleichzeitig schwächt sich die Weltkonjunktur ab, allerdings nicht ausgeprägt. In der Summe ist derzeit der Nachrichtenfluss für Anleihen eher positiv (leicht übergewichtet, v.a. Staatsanleihen) und für Aktien weniger negativ als noch vor einigen Wochen. Bezüglich Zeitablauf ist eine Abflachung des Zinspfads der Tendenz nach kommuniziert (EZB) bzw. hat eine gewisse Chance, noch in diesem Jahr thematisiert zu werden (anlässlich der Fed-Sitzungen am 3. November oder 14. Dezember), während sich die konjunkturellen Risiken (v.a. bei den Unternehmensgewinnen) verstärkt erst in kommenden Quartalen manifestieren. In einer solchen Konstellation, welche auch in einigen früheren Fed-Zyklen zu beobachten war, wäre mit einer fortgesetzten Börsen-Erholungsrally zu rechnen. (November 2022)

Inflation: Entlastung in den USA

Der Anstieg der Inflation seit letztem Jahr kann im Wesentlichen drei Themenkreisen zugeordnet werden.

(1) Ursächlich ist es die weiterhin überhöhte Güternachfrage der USA, welche zu einem globalen Anstieg der Güterpreise, Engpässen in den Lieferketten und hohen Transportkosten geführt hat (wobei der Ukraine-Krieg die Lieferketten-Engpässe weiter verschärft hat). Hier sind Zeichen der Entspannung mittlerweile deutlich erkennbar (verkürzte Lieferzeiten, tiefere Transportkosten, leichter Rückgang der Güternachfrage in den USA und abflachende Güterpreisinflation).

(2) Die stark gestiegenen Energiepreise haben die Inflation befeuert, in Europa stärker als in den USA. In den USA sind die Energiekosten (v.a. Erdöl und Benzin) spürbar gesunken, während in Teilen Europas (insbesondere in Deutschland) die Erdgas- und Elektrizitätspreise in den letzten Wochen weiter massiv gestiegen sind.

(3) In Europa und den USA herrscht Vollbeschäftigung, weshalb die klassischen Inflationsmechanismen wirken (Überwälzung gestiegener Kosten von Unternehmen an die Verbraucher und Anstieg der Löhne).

Wie schon im Juli führen die Faktoren (1) und (2) zu deutlich tieferen monatlichen Gesamtinflationsraten in den USA (auch die Kerninflation dürfte etwas sinken), während die Energiekosten in Europa preistreibend bleiben  dürften. Eine Entwarnung seitens Notenbanken benötigt demgegenüber eine schwächere Konjunktur und etwas höhere Arbeitslosenraten, was derzeit noch nicht der Fall ist. (September 2022)

Weltwirtschaft: Szenarien aus Kapitalmarktsicht

Die Konjunkturdaten im Juli waren sowohl in Europa als auch in den USA schwach, erlauben aber für die kommenden 6 bis 12 Monate noch eine Reihe von Szenarien. Das ideale Szenario für die Kapitalmärkte ist ein Soft-Landing: Eine Rezession wird vermieden, aber das Wirtschaftswachstum lässt gerade so weit nach, dass die Inflation allmählich sinkt, unterstützt von sich stabilisierenden Energiepreisen und wieder normal funktionierenden Lieferketten. In diesem Szenario notieren die Anleiherenditen stabil bis leicht tiefer, während sich die Aktienkurse deutlich erholen.

Nachdem der private Konsum in den letzten Monaten trotz erheblichen Störungen (insbesondere Inflation, Energiekosten und Ukraine-Krieg) überraschend widerstandsfähig war, wäre im Konsum-getragenen Wachstumsszenario die Konjunktur trotz einer gewissen Abschwächung weiterhin so stark, dass sich die Inflation nicht zurückbildet (befeuert allenfalls durch einen erneuten Energiepreisschub). In diesem Szenario straffen die Notenbanken die Geldpolitik weiter, auch im kommenden Jahr, die Renditen kürzerlaufender Anleihen steigen, und die Aktienkurse dürften sinken, trotz guter Konjunktur. Die Rezessionsgefahr ist in diesem Szenario nicht gebannt, verschiebt sich aber ins kommende Jahr.

Am anderen Ende der Skala steht das Szenario eines Abschwungs, der in eine Rezession mündet (von der wir annehmen, dass sie mild ausfällt, obwohl dies aufgrund der Pandemie-Ungleichgewichte in den USA und der Energieproblematik in Europa nicht zwingend ist). Verstärkt könnte der Abschwung durch eine stark sinkende Güternachfrage in den USA werden, da diese seit der Pandemie immer noch überhöht ist. Dann müsste der Inflationsdruck an den Gütermärkten rasch nachlassen (die ursprüngliche Ursache der aktuellen Inflation), und die Energie- und Rohstoffpreise sinken nachfragebedingt. Negative monatliche Inflationsraten wären bereits in einigen Monaten möglich. Die Notenbankzinsen steigen nicht weiter und die Anleiherenditen sinken. Das Verdikt für die Aktienmärkte ist weniger klar, da die Gewinnmargen der Unternehmen stark unter Druck geraten dürften.

Viele Ausprägungen dieser Szenarien sind möglich. Im Moment mögen die stark rückläufigen Konjunkturdaten eine Rezession als wahrscheinlich nahelegen, bei einer detaillierteren Datenanalyse sind die Folgerungen weniger eindeutig. Für das Konsum-getragene Wachstumsszenario sprechen zeitnahe Konsumdaten (Bsp. die wöchentlichen Johnson RedbookDaten für die USA, während in Europa die Datenverfügbarkeit diesbezüglich begrenzt ist). Ein Soft-Landingist möglich, ist historisch betrachtet aber nicht der Normalfall und damit eher unwahrscheinlich. (August 2022)

Wirtschaftsprognosen der Notenbanken

Europäische Zentralbank: Die EZB hat im Juni die Wirtschaftsprognosen angepasst. Bezüglich realem Wachstum wird in diesem Jahr noch 2,8% erwartet (nach 3,7% in der März-Prognose, wobei die Prognosesenkung etwa dem Marktkonsens entspricht), und auch 2023 und 2024 soll das reale Bruttoinlandsprodukt um 2,1%, d.h. deutlich über dem Wachstumspotenzial, zulegen. Die Arbeitslosenrate soll 2022 bis 2024 im Bereich von 6,7%-6,8% liegen (was etwa dem aktuellen Vollbeschäftigungs-Niveau entspricht). Die durchschnittliche Jahresinflation (HICP) wird für das laufende Jahr bei 6,8%, für 2023 und 2024 bei 3,5% bzw. 2,1%, prognostiziert.

Federal Reserve: Das Wachstum der US-Wirtschaft bleibt gemäss Median-Prognose der US-Notenbank solide, und die Arbeitslosenrate soll 2022 bis 2024 im Bereich von 4% historisch tief bleiben wird. Gleichzeitig sinkt die Kerninflation (Personal Consumption Expenditure Deflator/PCE) von 4,9% im April auf 4,3% im Schlussquartal dieses Jahres. Ende 2023 und 2024 soll sie 2,7% bzw. 2,3% erreichen. Gegenüber dem Basisszenario sind gemäss Fed die Risiken bei der Inflation nach oben gerichtet. Im Zweifelsfall wird gemäss Fed-Aussagen zum Erreichen von Preisstabilität eine höhere Arbeitslosenrate in Kauf genommen. Ausserdem will die Notenbank klare Hinweise dafür sehen, dass die Inflation tatsächlich zurückgeht, bevor "irgendein Erfolg" verkündet wird.

Beurteilung: Die Basisszenarien von EZB und Fed bezüglich Wirtschaftswachstum, Arbeitslosigkeit und Inflation implizieren ein Soft-Landing, d.h. es soll möglich sein, mittels Zinserhöhungen die Inflation einzudämmen, ohne dass die Konjunktur wesentlich Schaden nimmt. Dies sind zweifelsohne optimistische Szenarien, die zwar nicht ausgeschlossen sind, die Kapitalmarktteilnehmer aber bisher nicht zu überzeugen vermochten. Tatsächlich zeigt die historische Erfahrung, für einen Rückgang der Inflation eine schwächere Konjunktur nötig ist, wobei Zinserhöhungen verzögert auf die Konjunktur und noch stärker verzögert auf die Inflation wirken (anders wäre dies, wenn die in den letzten Monaten stark gestiegenen Energiepreise die Konjunktur bereits in einem Mass abschwächen würden, dass in der Folge mit einem Rückgang des Inflationsdrucks gerechnet werden kann). (Juli 2022)

Ukraine-Krieg und Weltwirtschaft

Während Russland und die Ukraine für die Weltwirtschaft nicht sehr bedeutend sind (rund 2% der Wirtschaftsleistung und des Welthandels), verfügen die Länder im Rohstoffbereich (Agrarrohstoffe, inkl. Düngerbestandteile, Energie und Metalle) über eine zentrale Rolle.

Energie ist zwar teurer geworden (und eine weitere Verteuerung lässt sich nicht ausschliessen), aber grundsätzlich verfügbar geblieben. Dies gilt auch für Erdgas in Westeuropa. Kritischer ist die Lage beim Getreide, zumal der Export aus der Ukraine erheblich eingeschränkt bleiben dürfte. Ebenso wird dort nicht die übliche Agrarfläche bepflanzt werden. Die stark gestiegenen Preise für Energie und Nahrungsmittel sind v.a. für Länder mit tiefen Einkommen eine enorme Belastung.

Mit der Pandemie und dem Krieg in der Ukraine sind globale Lieferketten als wesentlicher Wirtschaftsfaktor ins Zentrum der Diskussion gerückt. Vor diesem Hintergrund stehen Sicherheitsüberlegungen im Beschaffungswesen für viele Unternehmen vermehrt im Vordergrund (d.h. von «Just-in-Time» zu «Just-in-Case»). Gleichzeitig hat eine Mehrheit gut geführter Unternehmen in den letzten Jahren bewiesen, dass sie über diversifizierte Lieferketten und damit Ausweichmöglichkeiten verfügen (wobei funktionierende – im Gegensatz zu nicht funktionierenden –  Lieferketten kaum je an die Öffentlichkeit dringen). Zu den Lieferketten-Strategien gehören «Dual Sourcing», «Near- und Onshoring» und «Friendshoring». Es besteht die Chance, dass neu organisierte Lieferketten gleichzeitig effizienter werden (besonders bezüglich Transport und Ressourceneinsatz). Der globale Wettbewerb wird weiterhin dafür sorgen, dass die Kosten mindestens ebenso wichtig bleiben wie Sicherheitsüberlegungen. Im Zentrum stehen damit eher optimierte als einseitig auf Risikoüberlegungen ausgerichtete Beschaffungskanäle.

Europas Banken sind am stärksten von der Isolation Russlands aus dem globalen Finanzsystem betroffen, die Risiken sind aber verkraftbar. Fast 30% der Ukrainer sind bislang vor dem Krieg geflüchtet. Für Europa bedeutet dies den grössten Flüchtlingsstrom seit dem zweiten Weltkrieg. Wie viele dieser Menschen mittelfristig in Westeuropa arbeiten werden (und damit zumindest vorübergehend das Potenzialwachstum der Wirtschaft etwas erhöhen), bleibt abzuwarten. Der Krieg bringt es mit sich, dass die Verteidigungsausgaben v.a. in Westeuropa steigen (15 NATO-Länder haben bereits höhere Militärausgaben beschlossen, und eine Reihe europäischer Mitgliedsländer wird künftig das 2%-Ausgabeziel der NATO überschreiten). (Juli 2022)

Anhaltender Inflationsdruck

Hinter dem Inflationsschub der letzten Monate stehen insbesondere ein anhaltender Aufwärtstrend bei den Güterpreisen und ein starker Anstieg der Energiepreise. Im Euroraum lagen die Zahlen im April und Mai über den Schätzungen der Ökonomen (die monatliche Kerninflation lag höher als in den Vormonaten und erreichte aufs Jahr hochgerechnet fast 6%). Die Gesamtinflation im Euroraum liegt höher als in den USA, gemessen am von der US-Notenbank bevorzugten Personal ConsumptionExpenditureDeflator (PCE). In den USA könnte die Inflation (Index im Vorjahresvergleich) im März den Höhepunkt erreicht haben.

Bei erneut gestiegenen Erdölpreisen verzögert sich zwar die Entspannung bei der Energiekomponente der Inflation, sie bleibt aber in den kommenden Monaten realistisch (in Europa unterstützt durch Senkungen von Energiesteuern in einigen Ländern). Möglich scheint im weiteren Jahresverlauf auch ein etwas nachlassender Druck bei den Güterpreisen. Dafür wären allerdings geringere Störungen in Lieferketten (was keine weiteren Lockdownsin China bedingt) und eine Nachfrageverschiebung hin zu Dienstleistungen nötig.

Die Konjunktur ist insgesamt robust, und die Arbeitslosenraten sind in Europa und den USA historisch sehr tief, wobei der Arbeitsmarkt in den USA sogar Zeichen der Überhitzung zeigt. Ein solches Umfeld begünstigt steigende Löhne und die Weitergabe der Kosteninflation von Unternehmen an die Konsumenten.

Für die Kapitalmärkte und die Notenbanken bleiben die monatlichen Inflationsdaten, besonders die Kerninflation, zentral. Hier ist derzeit keine Entspannung erkennbar.

Ein Überblick über die Inflationsthematik findet sich hier. (Juni 2022)

 

Börsenszenarien

Mittelfristig, d.h. in etwa drei Jahren, gehen wir von einem Szenario von Vollbeschäftigung und einer Inflation im Rahmen der Notenbankziele von 2% aus. Wenn wir dieses Szenario in unserem Shiller-KGV-Modell für die USA (das Modell errechnet ein angemessenes Kurs-Gewinn-Verhältnis für den Mittelwert der realen Unternehmensgewinne der letzten 10 Jahre) eingeben, dann erhalten wir ein Shiller-KGV von rund 30. Zum Vergleich lagen 2018 und 2019 die effektive Marktbewertung und das Modell im Mittel bei 31 KGV-Punkten, was gerade auch der aktuellen Marktbewertung entspricht. Die derzeitige Marktbewertung wäre somit etwa konsistent mit unserem eher positiven Mittelfristszenario. In einem sehr positiven Goldilocks-Szenario (US-Arbeitslosenrate bei 3%, Inflation bei 1,5%) ergäbe sich ein Modell-KGV von knapp 37. Bei einer sich aus einer leichten Rezession erholenden Wirtschaft (Arbeitslosenrate bei 4,5%, Inflationserwartung bei 2%) wäre das Modell-KGV bei 27. 

Ein global etwas tieferes reales Wirtschaftswachstum als vor der Pandemie (ähnliche Produktivitätstrends als vor der Pandemie, leicht negative demografische Faktoren und ein strukturell tieferes Wirtschaftswachstum in China) spricht mittelfristig für eine Outperformance von Qualitätswachstumswerten.

Der Weg in die mittlere Frist dürfte holprig verlaufen, wobei sich Phasen einer etwas positiveren Einschätzung und Phasen mit negativem Nachrichtenfluss ablösen. Zu den Elementen eines positiven Szenarios gehören ein nachlassender Inflationsdruck an den Gütermärkten, eine nach den Lockdownswieder normal operierende chinesische Wirtschaft sowie stabile oder sogar sinkende Energiepreise. Gleichzeitig bleibt die Konjunktur mit Vollbeschäftigung in Europa und den USA gut gestützt. Tiefere US-Strafzölle auf Importen aus China würden gegebenenfalls die Gewinnmarge einer Reihe von US-Unternehmen positiv beeinflussen.

Negativ wären v.a. eine weiter steigende Kerninflation (auch aufgrund anhaltender Lockdownsin China) und sinkende Gewinnmargen der Unternehmen als Folge von Kostendruck (Löhne, Energie und Rohstoffe). In einem persistenten Inflations- oder in einem Rezessionsszenario (durchschnittliche Rezession mit einem Anstieg der Arbeitslosenrate um 2%-Punkte, wobei wir eine Rezession in den kommenden 12 Monaten weiterhin als wenig wahrscheinlich erachten) ergeben sich Modell-KGVs von etwa 25 (d.h. etwa 20% unter der aktuellen Marktbewertung), wobei die Börsen in ausgeprägten Baissephasen in der Vergangenheit gelegentlich deutlich unter den fairen Wert gesunken sind. (Juni 2022)

Fed-Zinserhöhungen, die US-Wirtschaft und die Kapitalmärkte

Wir haben Fed-Zinserhöhungsphasen seit den 1970er-Jahren untersucht im Hinblick auf die Entwicklung der US-Wirtschaft und der Kapitalmärkte (Aktien und Anleihen).

Da Zinserhöhungen mit Verzögerung wirken, war die Konjunktur bei steigenden Zinsen i.d.R. noch solide. So ist die Arbeitslosenrate meist gesunken, und das Wachstum des Bruttoinlandprodukts (BIP) ist positiv geblieben. Der letzte Zinsschritt erfolgte in der Vergangenheit meist, wenn bereits erste Anzeichen einer langsameren Gangart der Wirtschaft erkennbar waren. Im Mittel hat es drei Quartale nach dem letzten Zinsschritt gedauert, bis eine Rezession begonnen hat (wobei den Normalisierungsphasen der Geldpolitik 1983 und 1994 keine Rezession folgte; im Jahr 2001 war die Rezession mild, und die Rezession 2020 war der Pandemie und nicht der Geldpolitik geschuldet).

Die Anleihen-Renditen sind in Phasen von Fed-Zinserhöhungen jeweils gestiegen, allerdings deutlich weniger als der Fed Funds-Satz, was zu einer flacheren, selten aber inversen Zinsstruktur (d.h. die Rendite 10-jähriger Anleihen läge tiefer als jene von 3-Monats-Schatzanweisungen) geführt hat.

Die Renditeaufschläge von Unternehmensanleihen sanken meist auch während Zinserhöhungsphasen (d.h. Unternehmensanleihen schnitten besser ab als Staatsanleihen), was im Einklang mit der Beobachtung steht, dass das Wirtschaftswachstum im Verlaufe von Fed-Zinserhöhungen i.d.R. solide geblieben ist.

Die Börsenkursentwicklung ist im Mittel unterdurchschnittlich, aber leicht positiv. Interessant ist v.a. die Periode in den Monaten nach der letzten Zinserhöhung, welche eine starke Erleichterungs-Rallye zeigt. Schwächer bis negativ ist die Börsenentwicklung im Mittel in der Phase etwa ein Jahr nach der letzten Zinserhöhung (wenn sich i.d.R. die Konjunktur sichtbar abschwächt und das Wachstum der Unternehmensgewinne negativ ist). (Mai 2022)

Aktienmärkte – Fortgeschrittene Growth-Korrektur

Zwei Trends haben in diesem Jahr das Börsengeschehen geprägt. Der dominante Trend in den USA und in Europa war das Ende der Outperformance von Wachstumswerten. Man darf rückblickend die letzten Monate als das Platzen der „Pandemie-Blase“ bezeichnen. Als zweiter, weniger bedeutsamer Trend für das globale Börsengeschehen hat der Krieg in der Ukraine, besonders der damit verbundene sehr starke Anstieg der Energiepreise, unmittelbar nach dem Einmarsch Russlands belastet.

Ein global eher schwaches Wirtschaftswachstum, tiefe Inflation und tiefe Zinsen haben – wie dies in einem solchen Umfeld üblich ist – in den letzten Jahren zu einer kräftigen Outperformance von Wachstumswerten geführt. Bei guter Gewinnentwicklung sind auch die Bewertungen von Wachstumswerten laufend gestiegen, wobei dieser Trend in der Pandemie noch verstärkt wurde und alle Branchen, nicht nur Technologie, erfasst hat. Mit dem Ende der Pandemie und steigenden Anleiherenditen hat sich das Blatt gewendet: In einem solchen Umfeld dominieren Value-Werte (d.h. tief bewertete, meist kaum wachsende Unternehmen wie Finanzwerte, Energie, Rohstoffe und Telekommunikation).

Der Bewertungsaufschlag von Growth- gegenüber Value-Werten hat sich in den letzten Monaten reduziert, und viele Wachstumswerte sind wieder attraktiver geworden. Damit stehen die Chancen für stabilere bis leicht steigende Börsen wieder besser. Die Rotation in Richtung Value-Aktien ist weit fortgeschritten, dürfte aber noch nicht vollständig abgeschlossen sein. (April 2022)

Börsen im Kriegsfall: Golfkriege 1991 und 2003

Wir haben den Kursverlauf führender Börsenindizes in Europa und den USA im Vorfeld und während der Kriegshandlungen in den Golfkriegen von 1991 und 2003 untersucht. Dass diese Kriege im entfernten Irak an den Kapitalmärkten allenfalls anders wahrgenommen wurden als ein Krieg in der Ukraine, d.h. einem europäischen Land, ist denkbar, aber nicht zwingend.

Der Börsenverlauf entspricht weitgehend dem Unsicherheitsprofil im Zeitablauf. Die wesentliche Unsicherheit bei einem militärischen Konflikt ist jeweils, ob die Konfrontation lokal begrenzt bleibt oder sich ausweitet und immer mehr Länder erfasst.

Im Anschluss an die Invasion Kuwaits durch den Irak im August 1990 und Anfang 2003, als eine kriegerische Auseinandersetzung an den Kapitalmärkten zum Thema wurde, sanken die Aktienkurse in Europa um rund 20% und in den USA 15% über einen Zeitraum von zwei Monaten. Mit bzw. unmittelbar vor den Militäreinsätzen (12. Januar 1990 Bewilligung des Militäreinsatzes durch den US-Kongress, erste Kampfhandlungen am 16. Januar; 2003 erste und letzte Kampfhandlungen am 20. März bzw. 1. Mai) begannen die Aktienkurse, sich zu erholen.

Unter der Annahme, dass die Kursverlustphase im Ukraine-Konflikt auch genau zwei Monate dauert, wäre diese bereits zu Ende (der russische Truppenaufmarsch wurde im Vorfeld seit über zwei Monaten an den Kapitalmärkten als Risikoszenario diskutiert). (März 2022)

Growth- vs. Value-Aktien

MSCI teilt den Gesamtmarkt in zwei bezüglich Marktkapitalisierung gleich grosse Segmente. Im MSCI World Value Index befinden sich die Aktien, welche vergleichsweise tiefe Kurs-Buchwerte und Kurs-Gewinn-Verhältnisse bzw. hohe Dividendenrenditen aufweisen. Der MSCI World Growth Index enthält Aktien mit überdurchschnittlichem Gewinn- und Umsatzwachstum (historische Betrachtung und Prognosen).

Wachstumswerte haben in den 1990er-Jahren (Technologie-Boom) stark und nach der Finanzkrise bis Anfang 2020 mässig outperformt. Seit den ersten Corona-Lockdowns Anfang 2020 war die Outperformance aber ähnlich extrem wie in den 1990er-Jahren. Es besteht kein eindeutiger Zusammenhang zwischen Konjunktur oder monetären Variablen (Zinsen, Inflation) und der relativen Performance von Growth-Aktien. Diese schneiden aber i.d.R. besser ab, wenn das Wirtschaftswachstum eher verhalten ist, was in den Jahren nach der Finanzkrise der Fall war (und ab 2023, spätestens aber 2024, wieder der Fall sein wird).

In der zweiten Hälfte der 1990er-Jahre bis zum Platzen der Technologieblase haben die Bewertungen von Wachstumstiteln (dannzumal v.a. Technologie) im Vergleich zu Value-Titeln stark zugenommen. Nach einer mässigen Bewertungsexpansion bis vor den Lockdowns2020 war diese seither wieder ausgeprägt. In der Summe dürfte in diesem Jahr noch weiteres relatives Korrekturpotential für Wachstumswerte bestehen, trotz mittelfristig intakter Perspektiven. (Februar 2022)

Mittelfristiger Inflationsausblick

Dass Anfang der 1990er-Jahre ein Strukturbruch stattgefunden hat und die Inflation seither tief und vergleichsweise stabil geblieben ist, ist in der Literatur gut dokumentiert. Die Inflation war in den vergangenen drei Jahrzehnten auch nicht mehr systematisch mit der Geldmenge korreliert.

Wenngleich die Erklärung eines derartigen Strukturbruches inhärent schwierig ist, gibt es eine Vielzahl von Studien zum Thema. Zu den oft genannten Faktoren, welche den Rückgang der Inflation erklären, gehört die Globalisierung (d.h. lokale Engpässe in der Produktion oder am Arbeitsmarkt sind nicht preistreibend, wenn das globale Angebot an Gütern und Arbeitskräften ausreichend ist). Obwohl dieses Argument überzeugend ist, scheint es überraschend wenig empirische Belege dafür zu geben. Bezüglich Lohndruck ist feststellbar, dass in einer alternden Gesellschaft immer mehr Mitarbeitende mit hohen Löhnen am Ende des Erwerbslebens in Rente gehen, während jene, die in das Erwerbsleben eintreten, niedrigere Löhne aufweisen (das Argument besticht v.a. dann, wenn die Produktivitätslücke zwischen Älteren und Jüngeren kleiner ist als die Lohnlücke). Dieser demographische Effekt ist in den USA gemäss Federal Reserve zwar gering, aber statistisch nachweisbar. Aufgrund des technologischen Fortschritts werden viele Produkte (Bsp. Halbleiter) immer leistungsfähiger und kostengünstiger, was zu Produktpreisdeflation beiträgt. In den vergangenen Jahrzehnten hat auch die Industrialisierung des Einzelhandels (Beispiele dafür sind Walmart, Zaraund IKEA) zu tieferen Preisen für viele Güter geführt.

Nicht zuletzt dürften aber die Zentralbanken einen wesentlichen Beitrag für tiefe und stabile Inflationsraten geleistet haben. Weltweit ist die Zahl der von der Politik unabhängigen Notenbanken gestiegen (die Inflation sinkt mit dem Grad der Unabhängigkeit), und seit den späten 1980er-Jahren verfügen immer mehr Notenbanken über ein formelles Inflationsziel, was besonders auch die Inflationserwartungen stabilisiert.

Obwohl der Einfluss der genannten Faktoren auf die Inflationsentwicklung quantitativ nicht umfassend eruiert werden kann, gibt es zumindest kaum Hinweise dahingehend, dass sich diese Einflussgrössen künftig in die entgegengesetzte Richtung entwickeln würden. Dies spricht in der Summe für ein wie in den letzten Jahrzehnten vergleichsweise moderates Inflationsumfeld. (Januar 2022)

Chinas Wirtschaft: Mittelfristige Perspektiven

In Chinas 14. Fünfjahresplan vom März 2021 wird eine Verdoppelung der Wirtschaftsleistung bis 2035 in Aussicht gestellt. Dies entspricht einem jährlichen Wachstum von 4,7%. Ausgehend von den jeweils über 6% in den letzten Jahren dürfte sich das Wirtschaftswachstum bis am Ende des Jahrzehnts nahezu halbieren.

Im Fokus der wirtschaftlichen Entwicklung stehen Innovation, Umwelt, Finanzstabilität und «Common Prosperity». Gefördert werden als Wachstumssektoren der private Konsum, erneuerbare Energien und Innovationsbranchen (insbesondere Technologie). Im Gegenzug kommt dem Wachstumsträger der Vergangenheit, dem Immobiliensektor, eine immer geringere Bedeutung zu (insbesondere während der Finanzkrise, aber auch noch in der Coronakrise Anfang 2020 war der Immobiliensektor der wichtigste Empfänger von Stimulus-Geldern der Zentralregierung).

Die Transformation in China wird von tieferem Wachstum begleitet sein, insbesondere solange die neuen Wachstumstreiber den schwächeren Immobiliensektor nicht vollständig kompensieren können. Zudem trägt die Alterung der Bevölkerung (trotz gelockerter Ein-Kind-Politik) zu einer Abnahme des Potenzialwachstums bei. China wird als zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt zwar weiterhin überdurchschnittlich zulegen, gleichzeitig aber nicht mehr der herausragende Wachstumsmotor wie in den vergangenen 10 bis 15 Jahren sein.

Trotz einer etwas langsameren Gangart wird Chinas Regierung den Wirtschaftsverlauf weiterhin sehr aktiv steuern, weshalb eine ungeordnete Entwicklung nicht zu erwarten ist.

Global bedeutet der allmähliche Rückgang der Wachstumsraten in China in der Summe weniger Wirtschaftswachstum und damit der Tendenz nach tiefe Realzinsen. Für westliche Unternehmen wird China dennoch, gerade aufgrund der Zunahme des privaten Konsums, interessant bleiben. (Januar 2022)

Aktienmärkte: Fundamentale Sensitivitäten

Wir haben analysiert, wie sich die Weltbörsen, die wichtigsten Branchen und einzelne Marktsegmente in Abhängigkeit des fundamentalen Umfelds präsentieren. Ein positiver Wert (des Korrelations-Koeffizienten) bedeutet, dass sich das betrachtete Marktsegment im Einklang mit der entsprechenden fundamentalen Grösse (Bsp. Konjunktur, Inflation) bewegt.

Der Gesamtmarkt steigt bei guter Konjunktur, in der Regel aber auch, wenn Anleiherenditen oder Inflation anziehen und die Geldpolitik gestrafft wird. Wenn Inflation und Zinsen steigen, haben Finanzwerte ihre stärkste Phase. Bei steigenden Zinsen präsentieren sich aber auch Industriewerte vergleichsweise gut. Umgekehrt sind der tägliche Konsum, Gesundheitswerte und Qualitäts-Wachstumswerte bei verhaltener Konjunktur und tiefen Zinsen – was unserem Basisszenario für die mittlere Frist entspricht – die bevorzugten Marktsegmente. (Dezember 2021)

China: Stärkere Regulierung der Wirtschaft!

In diesem Jahr wurde in China die Regulierung von Internetunternehmen verschärft, wobei Alibaba (das weltweit grösste E-Commerce-Unternehmen mit einem jährlichen Bruttoumsatz von über einer Billion US-Dollar, mehr als doppelt so viel wie Amazon), Tencent (soziale Netzwerke mit über 1,2 Mrd. aktiven Nutzern, Zahlungsdienste, mobile Spiele, Nachrichteninhalte, Videos und Musik) und Meituan (der weltweit grösste Lieferdienst) zu den prominentesten Zielen gehören. Was mit der Annullierung des Börsengangs von Ant (dem Zahlungsdienst von Alibaba) im November letzten Jahres begonnen hat, wurde zu einem umfassenden Bündel von Massnahmen ausgeweitet, welche insbesondere wettbewerbsrechtlicher Natur sind, aber u.a. auch Beschränkungen für Online-Spiele umfassen. Daneben wurde akademischer Nachhilfeunterricht – ein Boomsektor der letzten Jahre – für gewinnorientierte Organisationen untersagt. Im August hat China zudem eines der strengsten Datenschutzgesetze der Welt verabschiedet, welches die Erfassung und Nutzung von Daten durch Technologieunternehmen, nicht aber durch die Regierung, einschränkt. Die jüngsten Regulierungsbemühungen sind Teil der im August veröffentlichten Planung 2021-2025, was darauf hinweist, dass die Regulierung der Wirtschaft stärker im Fokus der Regierung ist als zuvor.

Mehr Wettbewerb senkt tendenziell die Gewinnmargen von Monopolisten und begünstigt Verbraucher und kleinere Anbieter (die für den Vertrieb ihrer Produkte die grossen Plattformen nutzen), wobei starke Netzwerkeffekte (welche monopolistische Marktstrukturen fördern) den Margendruck begrenzen dürften. Die Regulierungsmassnahmen werden kaum so weit gehen, dass sie spürbare negative Auswirkungen auf das gesamtwirtschaftliche Wachstum haben. (September 2021)

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