Kontakt

KURZKOMMENTARE

Ist die «Marktbreite» ein guter Börsenindikator?

In den letzten Monaten hat sich die Börsenhausse zusehends verbreitert, d.h. es konnten fast alle Branchen und unüblich viele Unternehmen mit höheren Kursen aufwarten. Als Börsenregel gilt, dass eine breit abgestützte Hausse ein gutes Omen für die Zukunft darstellt.

Als Indikator für die Marktbreite wird i.d.R. der Anteil der Aktien, welcher ein neues 52-Wochen-Hoch erreicht, verwendet (ergänzend kann die Differenz der Zahl von neuen 52-Wochen-Hochs und 52-Wochen-Tiefs betrachtet werden. Für die Berechnungen haben wir die Marktbreite in vier gleich grosse Gruppen (Quartile) aufgeteilt, wobei das vierte Quartil die Phasen mit der grössten Marktbreite (d.h. den höchsten Anteil von Aktien mit neuen 52-Wochen-Hochs) umfasst. In diesem Jahr lag die Marktbreite meist im dritten oder vierten Quartil.

Unsere Analyse zeigt, dass die Marktbreite keine verlässlichen Signale für die Richtung der Börse abgibt. So ist der Anteil positiver Börsen-Perioden weitgehend unabhängig von der Marktbreite. Anders als oft dargestellt ist eine gute Marktbreite im Mittel sogar mit unterdurchschnittlichen Börsenerträgen verbunden. Eine hohe Markbreite dürfte damit eher ein Indiz für eine fortgeschrittene Hausse als ein Indikator für hohe Erträge bzw. eine besonders hohe Wahrscheinlichkeit für positive Erträge sein. Die Folgerungen sind unverändert, wenn nur positive Börsenperioden untersucht werden. (April 2021)

Zinsen und Börsen: Konzeptionelle Erläuterungen

In einem einfachen Gewinn-Diskont-Modell lässt sich der Zusammenhang zwischen Börsenkurs und dessen Bestimmungsgründen wie folgt darstellen: P = E / (r + z – g). Dabei ist P der faire Preis (d.h. der Gegenwartswert künftiger Gewinne), E die Gewinne (Earnings) des laufenden Jahres (bzw. meist, etwa im Falle der Shiller-Cape-Ratio, ein mehrjähriger Mittelwert), r der risikolose Zinssatz (die Rendite langlaufender Staatsanleihen), g das Wachstum der Gewinne und z die Aktien-Risikoprämie. Der Zins r und das Wachstum g sind sowohl konzeptionell als auch empirisch hoch korreliert (vgl. Grafiken). Die Zinsen sind hoch, wenn das reale oder nominale Wirtschaftswachstum (und damit das Wachstum der Gewinne der Unternehmen) hoch ist und umgekehrt. Wenn r und g in der Formel gleich gesetzt werden, verkürzt sich diese auf: P = E / z. Hier entspricht der faire Wert der Börse dem zugrundeliegenden Gewinnniveau dividiert durch die Risikoprämie. Bei einer hohen Risikoprämie (d.h. hohen Unsicherheiten) ist P tief – und umgekehrt. Als Indikatoren für die Risikoprämie sind langfristig die Inflation (die aktuelle Inflation und nicht Inflationserwartungen, wie sie in Renditen langlaufender Staatsanleihen enthalten sind) und die Häufigkeit von Rezessionen nachweislich sehr wichtig. Kürzerfristig spielt v.a. die Konjunktur eine Rolle, während etwa Änderungen in der Geldpolitik nur am Rande von Bedeutung sind. Es lässt sich folgern, dass ein Zusammenhang zwischen Börsen und Anleiherenditen auch konzeptionell weit weniger zwingend gegeben ist als oft angenommen. Empirisch lässt sich zeigen, dass sowohl ein Rückgang als auch ein Anstieg der Renditen des 10 jährigen US-Treasury der vergangenen 20 Handelstagen in den folgenden 20 und 60 Handelstagen (besonders ein starker Anstieg von über zwei Standardabweichungen) zu einer überdurchschnittlichen Börsenperformance führen. Ein Anstieg der Renditen um eine oder zwei Standardabweichungen zeigt demgegenüber eine leicht unterdurchschnittliche, aber keinesfalls stark negative, Performance im unmittelbar auf den Renditeanstieg folgenden Monat. (März 2021)

Value-Aktien mit Aufholpotenzial

Value-Aktien (d.h. Aktien mit unterdurchschnittlicher Bewertung, wenig Gewinnwachstum, aber meist überdurchschnittlicher Dividenden-Rendite) des MSCI World haben zwischen 2006 und 2019 bezüglich Gesamtertrag (d.h. Kursveränderung plus Dividenden) etwas schlechter abgeschnitten als Growth-Aktien (Aktien mit starkem Gewinnwachstum). Die Preis-Performance von Value-Aktien war demgegenüber markant schwächer.

Mit der Coronakrisehat eine massive Outperformance von Growth-Titeln eingesetzt, wobei ein Teil der Höherbewertung strukturell anhalten dürfte. Dennoch besteht mit der anstehenden Normalisierung der Wirtschaft Potenzial im Value-Segment. Dies hat sich in den vergangenen Monaten teilweise materialisiert, wobei Value bislang nicht klar outperformthat. (Februar 2021)

Inflationsrisiken vermehrt im Fokus der Anleger

Die ausgewiesenen Inflationsraten sind derzeit aufgrund von Verwerfungen in der Wirtschaft teilweise verzerrt. Die Inflationserwartungen (wie sie sich aus inflationsgeschützten Anleihen herleiten lassen) sind im Einklang mit den seit November 2020 (Wirksamkeitsstudien zu Impfstoffen) verbesserten Konjunkturaussichten gestiegen, befinden sich aber weiterhin in normalen Bereichen.

Solange wichtige Volkswirtschaften unterhalb ihres produktiven Potenzials operieren, besteht grundsätzlich kaum Inflationsdruck (ausgenommen in ausgewählten Segmenten, wo das Produkteangebot kurzfristig aufgrund von Nachholbedarf nicht ausreicht).

Bezüglich säkularer Bestimmungsfaktoren der Inflation ist das empirisch gesicherte Wissen recht gering. Zwar ist die Versorgung mit Notenbankgeld derzeit, wie schon in den letzten Jahren, überaus reichlich, dem stehen aber weltweit ausreichend Produktionskapazitäten und Wettbewerbsdruck gegenüber. Zudem zeigt die Erfahrung der USA, dass selbst nach einer längeren Phase mit historisch sehr tiefen Arbeitslosenraten (weniger als 4% von Anfang 2018 bis Anfang 2020) Inflationsdruck weitgehend ausgeblieben ist.

Um sich gegen mögliche Inflationsrisiken abzusichern, bieten sich derzeit zyklische Aktien-Segmente, Rohstoffe (v.a. Erdöl, aber auch Industriemetalle), inflationsgeschützte Anleihen und – eher mittelfristig – Gold an. (Januar 2021)

Börsen-Regionen: Risiko-Ertrags-Profile

Der US-Markt hat die bei Weitem höchste Kapitalisierung, gefolgt von den aufstrebenden Märkten Asiens, Westeuropa und Japan (während Lateinamerika und Europas Schwellenländer weit zurückliegen).

Ein Blick auf die Erträge und Risiko-Kennzahlen zeigt deutlich, dass der US-Markt bezüglich Ertrag jeweils weit vorne liegt, gleichzeitig aber auch zu den Märkten mit dem tiefsten Risiko (Standardabweichung, Semi-Abweichung) gehört. Bezüglich Risiko und Ertrag optimierte Portefeuilles verfügen daher unweigerlich über einen sehr hohen US-Anteil. Das aufstrebende Asien und Japan bieten sich ergänzend zur Diversifikation an. Daraus lässt sich folgern, dass europäische Anleger einen hohen Aktienanteil ausserhalb Europas halten sollten. Für US-basierte Anleger drängt sich eine internationale Diversifikation weit weniger auf. (Januar 2021)

Aktienmärkte: Schlüsselfaktor Nachrichtenfluss

Seit November, als führende Impfstoffkandidaten eine überraschend hohe Wirksamkeit zeigten, ist an den Weltbörsen eine weitgehende Rückkehr des gewohnten Wirtschaftslebens zu einem guten Teil eingepreist. Mittlerweile wäre tatsächlich alles andere als eine Normalisierung der Wirtschaft im Verlauf von 2021 eine Enttäuschung.

Die Vergangenheit zeigt, dass die Börsen selten schwach sind, wenn der Nachrichtenfluss der Tendenz nach positiv ist. Letzteres entspricht unserem Basisszenario für das Gesamtjahr, obwohl gelegentlich mit Rückschlägen – sowohl bezüglich Impfstoffen als auch der realwirtschaftlichen Entwicklung – zu rechnen ist. Eher positives Überraschungspotenzial orten wir bei den Unternehmensgewinnen, da viele Unternehmen während der Pandemie ihre Kostenstrukturen optimiert haben und die Margen die Niveaus vor der Pandemie übertreffen könnten, wenn sich die Umsätze weiter erholen.

Die Bewertungen sind in einigen Bereichen und an den Märkten insgesamt eher hoch, wobei hohe Bewertungen in aller Regel erst dann zum Problem werden, wenn sich der Nachrichtenfluss, insbesondere bezüglich Konjunktur, nachhaltig verschlechtert. Kaum solide empirische Evidenz ist demgegenüber dahingehend vorhanden, dass tiefe Zinsen zu Höherbewertungen der Börsen führen, wobei Zinsen nahe null zumindest für die USA ein Novum darstellen. Daher würde «Tina» («Thereisnoalternative», d.h. es gibt keine Alternative zu Aktien) unseres Erachtens als alleiniger Grund für Aktienanlagen nicht ausreichen, kann aber als Argument für eine erhöhte Gewichtung herangezogen werden.

Aufgrund unseres Mittelfristszenarios – verhaltenes Wachstum, kaum Inflation – sollten Wachstumsunternehmen, d.h. Unternehmen mit einem überzeugenden Leistungsausweis im Tiefwachstumsumfeld der letzten Jahre, der Tendenz nach weiterhin besser abschneiden als günstig bewertete, aber kaum wachsende Unternehmen. 2021 dürfte diesbezüglich allerdings ein Übergangsjahr sein, welches durch ein weiteres Aufholpotenzial für jene Marktsegmente gekennzeichnet ist, welche im Gefolge der Coronakriseschwach abgeschnitten haben. Darüber hinaus scheint das Potenzial für die Börsen angesichts einer weitgehend eingepreisten wirtschaftlichen Normalisierung eher begrenzt. (Dezember 2020)

Weltwirtschaft: Impfstoffe erlauben Normalisierung

An den Kapitalmärkten haben bereits im Frühjahr 2020, noch während der Lockdowns, erste Fortschritte bei der Entwicklung von Impfstoffen gegen Sars-CoV-2 zu einer Kurserholung beigetragen. Ohne Kenntnis der Wirksamkeitsprofile der Impfstoffe stand vorerst ein Szenario im Vordergrund, welches durch anhaltende Einschränkungen (etwa bei Reisen und Unterhaltung) und strukturelle Veränderungen (Bsp. Home-Office) gekennzeichnet ist. Als im November bekannt wurde, dass mehrere Impfstoffkandidaten eine unerwartet hohe Wirksamkeit von über 90% erreichten, wurde das Szenario einer im Wesentlichen Covid-19-freien Welt im Verlauf von 2021 realistisch.

Auch wenn eine Reihe von Fragen in Bezug auf Impfstoffe offen bleibt, ist eine Normalisierung der wirtschaftlichen Aktivität ab Mitte 2021 das wahrscheinlichste Szenario. Der Pfad in Richtung Normalisierung wird nicht geradlinig verlaufen. So ist die Impfung von wesentlichen Teilen der Weltbevölkerung Neuland, wobei wir davon ausgehen, dass die logistischen Herausforderungen im Kern gemeistert werden können.

Derzeit weiter verschärfte Distanzierungsregeln in Europa und den USA führen zwar zu einer Konjunkturdelle, dies tangiert aber die Erwartungen einer Normalisierung in der zweiten Jahreshälfte 2021 nicht länger. Unter den grossen Wirtschaftsräumen erwarten wir, dass das Wachstum Chinas über das Gesamtjahr hinweg am stabilsten verlaufen wird.

Mittelfristig gehen wir von einem ähnlichen globalwirtschaftlichen Szenario aus wie in den letzten Jahren, d.h. einem eher verhaltenen Wirtschaftswachstum und wenig Inflation. Zentral für das reale Wirtschaftswachstum bleiben demographische Faktoren und die Arbeitsproduktivität. Anhaltspunkte für einen nachhaltig beschleunigten Anstieg der Arbeitsproduktivität sind derzeit kaum vorhanden, obschon viele Unternehmen in einer Krise (wie der Pandemie 2020) einen Effizienzschub erfahren. Als Folge der Pandemie dürften gewisse strukturelle Veränderungen allerdings beschleunigt ablaufen, etwa die Digitalisierung, Home-Office und E-Commerce. Demographische Faktoren werden das Wachstum in diesem Jahrzehnt etwas stärker (im Umfang von 0,1 bis 0,2 Prozentpunkten) belasten als im letzten. Das gesamtwirtschaftliche Umfeld stützt auch weiterhin die These einer moderaten Inflation. Zwar ist die Versorgung mit Notenbankgeld überaus grosszügig. Dem stehen aber, wie schon in den letzten Jahren, ausreichend globale Produktionskapazitäten und globaler Wettbewerbsdruck gegenüber. (Dezember 2020)

Kein struktureller Anstieg der Inflation erwartet

Die ausgewiesenen Inflationsraten sind derzeit aufgrund von Verwerfungen in der Wirtschaft teilweise verzerrt. Die Inflationserwartungen (wie sie sich aus inflationsgeschützten Anleihen herleiten lassen) befinden sich nach einem starken Rückgang während der Lockdownsnun wieder etwa auf den Vorkrisenniveaus.

Die globalen Rahmenbedingungen stützen weiterhin die These einer mittelfristig moderaten Inflation. Zwar ist die Versorgung mit Notenbankgeld überaus reichlich, dem stehen aber, wie schon in den letzten Jahren, ausreichend globale Produktionskapazitäten und Wettbewerbsdruck gegenüber. Die Steuersenkungen in den USA hatten zwar eine leicht deflationäre Wirkung, wobei ein nachlassender deflationärer Druck noch keinen säkularen Anstieg der Inflation bedeuten würde. Obwohl dies nicht unserem Basisszenario entspricht, könnte 2021 die während der Pandemie aufgestaute Nachfrage das Produkteangebot vorübergehend übersteigen und zu höheren Preisen führen. 

Die strukturellen Argumente gegen eine niedrige Inflation lauten, dass die Kräfte, die die Inflation in den letzten Jahrzehnten in Schach gehalten haben – Demografie und Globalisierung – nicht länger wirken. Alterung bedeutet ein geringeres Wachstum des Arbeitsangebots. Auch die Globalisierung befindet sich auf dem Rückzug. Diese Trends haben allerdings bereits vor fast einem Jahrzehnt gedreht. Wann sie sich, wenn überhaupt, auf die Inflation auswirken, ist nahezu unmöglich vorherzusagen. Alles in allem spricht unseres Erachtens damit vieles für ein fortgesetztes Tiefinflationsumfeld. (Dezember 2020)

Impfstoffe Sars-CoV-2: Wirksamkeit überraschend hoch

November 2020 war ein entscheidender Monat auf dem Weg in Richtung Zulassung von Sars-CoV-2-Imfpstoffen. Pfizer/BioNTechberichteten, dass ihr Impfstoff 95% der Fälle von Covid-19 verhindert hat (162 Personen der Placebogruppeerkrankten vs. 8 in der Impfgruppe), ohne dass ernsthafte Nebenwirkungen aufgetreten sind. Die Wirksamkeit in der Risikogruppe der über 65-Jährigen lag bei 94%. Moderna erreichte eine Wirksamkeit von über 94%, und der Impfstoff könnte (basierend auf einer kleinen Stichprobe) schwere Covid-19-Infektionen verhindern. AstraZeneca/Oxford University erreichten in der optimalen Dosierung eine Wirksamkeit von 90%. Noch vor Ende des Jahres dürften somit mehrere Impfstoffe die Zulassung erhalten.

Die Produktionskapazitäten werden mit hoher Geschwindigkeit aufgebaut. Logistische Herausforderungen bestehen, wobei wir diese nicht überbewerten würden. Während der Impfstoff von Pfizer/BioNTechbei -70 Grad Celsius gelagert werden muss (am Verwendungsort reicht ein Kühlschrank), benötigen die Präparate von AstraZeneca/Oxford und Moderna(bis zu einem Monat) lediglich Kühlschrank-Temperaturen. Experten gehen davon aus, dass die Impfwilligen in den USA in der ersten Hälfte 2021 bedient werden können, während dies in Europa einige Monate später der Fall sein dürfte.

Die Wirksamkeit bei den Phase 3-Tests ist überraschend hoch ausgefallen (die FDA hatte 50% gefordert, und in der EU gilt ein noch tieferer Wert). Die Wirksamkeit ist zusammen mit dem Teil der Bevölkerung, der sich impfen lassen will, entscheidend, ob Covid-19 aus dem Alltagsleben weitgehend eliminiert werden kann. Bei einer Wirksamkeit von 90% und einer Impfdurchdringung von 70% (dies entspricht dem globalen Mittel der Impfwilligen gemäss einer Ipsos-Umfrage im Oktober) wären 63% einer Population immun (ein Wert, der meist als ausreichend für eine Herdenimmunität angesehen wird). Mit einer natürlichen Sars-CoV-2-Reproduktionszahl R0 von ca. 3 (d.h. jede infizierte Person gibt das Virus an drei Personen weiter, wenn keine Abstandsregeln gelten) würde bei Immunisierung von 63% der Bevölkerung der Wert von R0 auf nahe 1 sinken (und sogar darunter, wenn man den Anteil der Bevölkerung berücksichtigt, der bereits zuvor an Covid-19 erkrankt ist). In einem solchen Szenario würden bescheidene Massnahmen (z.B. Hygiene) ausreichen, um R0 so weit zu senken, dass Covid-19 aus dem Alltagsleben weitgehend (wenn auch nicht vollständig) verschwinden kann. Umgekehrt hätten Impfstoffe mit einer Wirksamkeit von 50% und einer Durchdringung von 50% R0 lediglich um 25% reduziert (d.h. von 3 auf 2,25 – um eine Krankhreitzum Verschwinden zu bringen ist ein Wert unter 1 nötig). (November 2020)

Aktienmärkte: Momentum

Die Aktienmärkte haben in den letzten Monaten ein typisches Korrektur- und Erholungsverhalten gezeigt. Dabei orientieren sich die Börsen meist am wirtschaftlichen Momentum, d.h. ob der Konjunkturmotor besser (bzw. weniger schwach als zuvor) oder schlechter läuft. Mit den ab Ende Februar absehbaren Lockdownshaben die Börsenkurse nachgegeben und anschliessend im Gefolge der sich abzeichnenden konjunkturellen Besserung erholt. Mittlerweile befinden sich auch die impliziten Volatilitäten (Bsp. VIX- und VDAX-Index) auf üblichen Niveaus.

Die Trends in den kommenden Monaten werden primär durch das konjunkturelle Momentum (und damit indirekt auch die Covid-19-Fallzahlen) sowie die Aussicht auf einen massenverfügbaren Impfstoff in der ersten Hälfte 2021 bestimmt. (September 2020)

Gold steigt über 2011-Hoch

Gold schneidet in unsicheren Zeiten oft überdurchschnittlich gut ab, auch wenn positive Renditen in einer Krise nicht gesichert sind. Die marginalen Käufer von Gold sind Finanzinvestoren, wobei ETFs(Exchange Trade Funds) in den letzten Monaten sehr starke Zuflüsse verzeichnet haben. Tatsächlich ist die Korrelation zwischen Goldpreis und ETF-Goldbeständen sehr hoch.

Während Goldminen-Unternehmen in den letzten Jahren im Durchschnitt wenig in neue Reserven investiert haben, dürften solide Cashflowsaufgrund der aktuell hohen Goldpreise die Investitionstätigkeit fördern.

Ausgenommen beim Gold bleiben wir mittelfristig zurückhaltend bei Rohstoffanlagen. (August 2020)

Eindämmung von Covid-19

Weltweit sind die neuen Covid-19-Fälle in den letzten Wochen gestiegen (vor allem als Folge einer starken Ausbreitung in Brasilien). In den USA haben die Fallzahlen mit der Öffnung der Wirtschaft wieder angezogen, während sie in Europa tief geblieben sind.

Wenn alle Distanzierungsmassnahmen aufgehoben werden und sich Mobilität und Kontakte normalisieren, müsste die Reproduktionszahl (R0) des Coronaviruswieder auf das Niveau vor den Lockdowns steigen (abzüglich des Anteils der Bevölkerung, der immun ist, wobei die meisten Schätzungen auf eine geringe Herdenimmunität hindeuten). Um R0 dennoch tief zu halten und –noch wichtiger –zu verhindern, dass die Krankenhäuser ihre Kapazitätsgrenzen erreichen, muss eine Reihe von Massnahmen greifen. Je besser sich Hochrisikogruppen schützen, desto geringer ist die Belastung für die Krankenhäuser. Eine generell gute Einhaltung von Hygiene- und persönlichen Distanzierungsregeln (einschliesslich Masken) hilft, den Anstieg der Reproduktionszahl einzudämmen. Schliesslich ist eine wirksame Kontaktverfolgung (inkl. ausreichender Testkapazitäten) und Quarantänedisziplin nötig. Die Ermittlung von Kontaktpersonen ist einfacher, wenn die Fallzahlen niedrig sind (z.B. in Europa).

Hinter dem markanten Anstieg der Fallzahlen in den USA verbirgt sich ein Anstieg von R0 in den stark betroffenen Staaten auf lediglich 1,2 bis 1,3, was eine deutlich eine weniger stark exponentielle Ausbreitung impliziert als im März (mit R0 zwischen 2,5 und 3,0). (Juli 2020)

Rätselhaft tiefe Inflation

Im Euroraum ist die Konsens-Prognose für die Kerninflation (ohne die volatile Energiekomponente) seit Jahresbeginn von 1,7% auf 1,3% gesunken. Wenn man weiter zurückblickt, ist der von J.P. Morgan berechnete Prognose-Revisionsindex in den letzten sieben Jahren kontinuierlich gesunken.

Während die europäische Inflation durch die schwache Konjunktur erklärt werden kann, ist dies für die USA nur schwer möglich. Die U.S. Arbeitslosenquote liegt nahe an einem historischen Tief, und eine Reihe weiterer Indikatoren weist auf einen angespannten Arbeitsmarkt hin. Umso bemerkenswerter ist es, dass auch die Inflationsprognosen der USA in den letzten zwei Jahren nach unten korrigiert wurden. Dieser Rückgang wurde von der Fed wiederholt als Ursache für den reduzierten Zinsausblick angeführt. (August 2019)

nach oben