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KURZKOMMENTARE

US-Wahlen 2020

Am 3. November stehen alle 435 Sitze im Repräsentantenhaus, 35 der 100 Sitze im Senat und das Amt des Präsidenten zur Wahl. Präsidentschaftskandidat Joe Biden führt in den Umfragen, und nach Angaben von RealClearPoliticstendieren 222 der Stimmen im Wahlkollegium zu Biden und 125 zu Trump, während 191 noch unentschieden sind. Es ist davon auszugehen, dass die Demokraten weiterhin das Repräsentantenhaus kontrollieren werden (sie halten derzeit 235 Sitze), während das Rennen um die Senatsmehrheit offen zu sein scheint (die Republikaner halten derzeit eine Mehrheit von 53 Sitzen). In den verbleibenden Wochen vor der Wahl werden Trends bei den Covid-19-Fallzahlen, Konjunkturdaten und insbesondere auch die drei Präsidentschaftsdebatten (29. September, 15. und 22. Oktober) die Wähler beeinflussen.

Die drei wesentlichen Szenarien (nicht nach Wahrscheinlichkeit geordnet) sind (1) der Status quo (Präsident und Senat bleiben republikanischund dasRepräsentantenhaus demokratisch), (2) Präsident und Repräsentantenhaus sind demokratisch bei republikanischer Senatsmehrheit und (3) Präsident und Kongress sind demokratisch.

In den ersten beiden Szenarien wird ein gespaltener Kongress das Ausmass von bundesstaatlichen Gesetzesänderungen in Grenzen halten. Szenario (3) würde zu den grössten Veränderungen in der Politik führen, obwohl ohne eine –unwahrscheinliche –Supermehrheit von 60 Senatssitzen der Präsident sich auf seine wichtigsten Projekte konzentrieren müsste. Eine angefochtene Wahl würde vorübergehend zu Unsicherheiten führen.

In Szenario 3 (und in geringerem Masse 2) erwarten wir einen positiven Effekt der Budgetpolitik auf die Wirtschaft (Unterstützung für Arbeitslose, lokale Regierungen und kleinere Unternehmen, während Steuererhöhungen erst später folgen werden), höhere Infrastrukturausgaben und ein positives Umfeld für alternative Energien. Pharma- und Rüstungsunternehmen werden leicht unter Druck geraten. Die China-Politik wird sich weniger auf den Warenhandel konzentrieren und sich umfassender mit geistigem Eigentum und staatlichen Subventionen befassen (allenfalls unter Einbezug verbündeter Länder).

Vom Status quo profitieren fossile Energieproduzenten sowie Pharma- und Rüstungsunternehmen. Die Ernennung von Fed-Gouverneuren aus Präsident Trumps Umfeld dürfte die Unabhängigkeit der Notenbank in den kommenden Jahren untergraben (vermutlich ohne grösseren Einfluss auf die Kapitalmärkte). (Oktober 2020)

Weltwirtschaft: Phasen der Normalisierung

Die Normalisierung der wirtschaftlichen Aktivität verläuft in mehreren Phasen. In der ersten Phase unmittelbar nach den vollständigen Lockdownshaben sich sowohl die Detailhandelsumsätze als auch die Industrieproduktion V-förmig erholt. In der aktuell zweiten Phase ist die Erholung erwartungsgemäss verhaltener, und sie wird gelegentlich durch lokal verschärfte Distanzierungsmassnahmen und sich verändernde Reiseeinschränkungen belastet. Damit sich die Erholung in den kommenden Monaten fortsetzt, bleibt eine erfolgreiche Covid-19-Eindämmung nötig. 

Die dritte Erholungsphase setzt mit dem Vorhandensein von Impfstoffen ein. Obwohl es Zeit brauchen wird, bis Impfstoffe nach deren Zulassung (zu erwarten im vierten Quartal) breit verfügbar werden (erste Jahreshälfte 2021), sich ein Teil der Bevölkerung nicht impfen lassen wird und die Wirksamkeit von Impfstoffen noch nicht klar ist (im besten Fall verhindern sie bei einem Grossteil der Geimpften eine Ansteckung, in einem ungünstigen Fall lediglich schwere Krankheitsverläufe), werden Impfstoffe einen wichtigen Beitrag leisten, damit sich Konsum und Produktion den Niveaus vor der Coronakriseweitgehend annähern, besonders in den derzeit noch schwachen Branchen (Reisen, Gastgewerbe und Veranstaltungen).   

Mittelfristig gehen wir davon aus, dass führende Volkswirtschaften ähnlich wachsen wie vor der Coronakrise, wobei die Risiken in den nächsten Jahren nach unten gerichtet sein dürften. (September 2020)

Aktienmärkte: Momentum

Die Aktienmärkte haben in den letzten Monaten ein typisches Korrektur- und Erholungsverhalten gezeigt. Dabei orientieren sich die Börsen meist am wirtschaftlichen Momentum, d.h. ob der Konjunkturmotor besser (bzw. weniger schwach als zuvor) oder schlechter läuft. Mit den ab Ende Februar absehbaren Lockdownshaben die Börsenkurse nachgegeben und anschliessend im Gefolge der sich abzeichnenden konjunkturellen Besserung erholt. Mittlerweile befinden sich auch die impliziten Volatilitäten (Bsp. VIX- und VDAX-Index) auf üblichen Niveaus.

Die Trends in den kommenden Monaten werden primär durch das konjunkturelle Momentum(und damit indirekt auch die Covid-19-Fallzahlen) sowie die Aussicht auf einen massenverfügbaren Impfstoff in der ersten Hälfte 2021 bestimmt. (September 2020)

Gold steigt über 2011-Hoch

Gold schneidet in unsicheren Zeiten oft überdurchschnittlich gut ab, auch wenn positive Renditen in einer Krise nicht gesichert sind. Die marginalen Käufer von Gold sind Finanzinvestoren, wobei ETFs(Exchange Trade Funds) in den letzten Monaten sehr starke Zuflüsse verzeichnet haben. Tatsächlich ist die Korrelation zwischen Goldpreis und ETF-Goldbeständen sehr hoch.

Während Goldminen-Unternehmen in den letzten Jahren im Durchschnitt wenig in neue Reserven investiert haben, dürften solide Cashflowsaufgrund der aktuell hohen Goldpreise die Investitionstätigkeit fördern.

Ausgenommen beim Gold bleiben wir mittelfristig zurückhaltend bei Rohstoffanlagen. (August 2020)

Covid-19: Impfstoffe und Arzneien

Die Nachrichtenlage zu Impfstoffen (weit über 100 Kandidaten werden zurzeit ausgewertet oder getestet) ist bereits seit Monaten positiv. Impfstoffe werden derzeit schneller entwickelt als je zuvor, und die Zulassungsbehörden haben indiziert, dass nach positiven Phase 3-Resultaten eine Zulassung innerhalb einer kurzen Frist von möglicherweise wenigen Tagen erfolgen kann. Die in der Entwicklung führenden Unternehmen haben für das kommende Jahr die Produktion von jeweils bis zu einer Milliarde Dosen in Aussicht gestellt.

Für eine Rückkehr zu wirtschaftlicher Normalität kommen Impfstoffen eine zentrale Rolle zu. Bei der v.a. in Europa derzeit geringen Ausbreitung des Coronaviruswürde es ohne Impfstoff Jahre dauern, bis die Bevölkerung immun ist. Zudem zeigen jüngste Studien, dass nach einer leichten Covid-19-Erkrankung die Antikörper schon nach wenigen Monaten verschwinden (wobei noch nicht klar ist, ob dieser Sachverhalt auch für das «immunologische Gedächtnis» gilt). Ein Impfstoff könnte einen besseren Schutz bieten als ein milder Krankheitsverlauf. Allerdings werden Impfstoffe nicht bei allen Geimpften auch wirksam sein (die FDA hat für die Zulassung einen Schwellenwert von 50% vorgegeben). Auch werden sich nicht alle Personen impfen lassen.

Insgesamt lassen die bisherigen Testergebnisse die Erwartung zu, dass ein oder mehrere Impfstoffe in der ersten Jahreshälfte 2021 breit verfügbar werden und dass anschliessend ein wesentlicher Schritt in Richtung Normalisierung des Wirtschaftslebens erfolgen kann. Die führenden Impfstoffkandidaten haben gemäss bisherigen Testresultaten die erwartete Immunantwort ausgelöst, und die Nebenwirkungen waren in einem Rahmen, der breit angelegte Tests erlaubt. Die in den USA und Brasilien in diesem Sommer stattfindenden umfassenden Tests bezüglich Wirksamkeit und Verträglichkeit sollten eine Zulassung noch vor Jahresende ermöglichen. Selbst wenn ein Impfstoff in diesem Prozess scheitert, dürfte dies insofern nicht wesentlich ins Gewicht fallen, als die Basis von Kandidaten breit ist.

Auch bei der Behandlung von Covid-19-Erkrankten werden laufend Fortschritte erzielt, selbst wenn noch kein Medikament eine rasche Heilung verspricht. Derzeit liegt die Hoffnung darin, dass Antikörper-Behandlungen (führend ist hier u.a. Regeneron) im Herbst verfügbar werden und mithelfen, die Zeit bis zur Verfügbarkeit von Impfstoffen zu überbrücken. (August 2020, aktualisiert)

Eindämmung von Covid-19

Weltweit sind die neuen Covid-19-Fälle in den letzten Wochen gestiegen (vor allem als Folge einer starken Ausbreitung in Brasilien). In den USA haben die Fallzahlen mit der Öffnung der Wirtschaft wieder angezogen, während sie in Europa tief geblieben sind.

Wenn alle Distanzierungsmassnahmen aufgehoben werden und sich Mobilität und Kontakte normalisieren, müsste die Reproduktionszahl (R0) des Coronaviruswieder auf das Niveau vor den Lockdowns steigen (abzüglich des Anteils der Bevölkerung, der immun ist, wobei die meisten Schätzungen auf eine geringe Herdenimmunität hindeuten). Um R0 dennoch tief zu halten und –noch wichtiger –zu verhindern, dass die Krankenhäuser ihre Kapazitätsgrenzen erreichen, muss eine Reihe von Massnahmen greifen. Je besser sich Hochrisikogruppen schützen, desto geringer ist die Belastung für die Krankenhäuser. Eine generell gute Einhaltung von Hygiene- und persönlichen Distanzierungsregeln (einschliesslich Masken) hilft, den Anstieg der Reproduktionszahl einzudämmen. Schliesslich ist eine wirksame Kontaktverfolgung (inkl. ausreichender Testkapazitäten) und Quarantänedisziplin nötig. Die Ermittlung von Kontaktpersonen ist einfacher, wenn die Fallzahlen niedrig sind (z.B. in Europa).

Hinter dem markanten Anstieg der Fallzahlen in den USA verbirgt sich ein Anstieg von R0 in den stark betroffenen Staaten auf lediglich 1,2 bis 1,3, was eine deutlich eine weniger stark exponentielle Ausbreitung impliziert als im März (mit R0 zwischen 2,5 und 3,0). (Juli 2020)

Aktienmärkte Ende April 2020

Wie wir Ende März erwartet hatten, trugen der Nachrichtenfluss zu Covid-19 (deutlich verlangsamte Ausbreitung im Lockdown, zunehmend positive Nachrichten zur Covid-19-Behandlung und bezüglich der Impfstoffentwicklung), eine massive Unterstützung durch Regierungen und Zentralbanken, die Aussicht auf allmählich weniger restriktive soziale Distanzierungsmassnahmen und – nicht zuletzt – das erfolgreiche Hochfahren der chinesischen Wirtschaft ohne eine zweite Covid-19-Welle dazu bei, dass sich die Kurse von Aktien und Unternehmensanleihen erholen konnten. Die Erholung an den Aktienmärkten war etwas stärker als erwartet, während die Spreadreduktion an den Kreditmärkten vergleichsweise verhalten war. Erwähnenswert ist, dass die Preise von Risikoanlagen steigen, wenn sich der Nachrichtenfluss von katastrophal in Richtung negativ entwickelt (was eine Verbesserung darstellt) und wenn die Unsicherheiten abnehmen.

Die defensiveren Märkte USA und Schweiz befinden sich wieder auf dem Niveau vom Sommer 2019 (der S&P 500 liegt derzeit, per 30.4., nur 7% unter seinem fairen Wert bei Vollbeschäftigung von 3150 Punkten). Das deutet darauf hin, dass die Märkte einiges an Optimismus eingepreist haben.

Während die Märkte die Aussicht auf eine baldige Rückkehr der Wirtschaftstätigkeit auf ein normales Niveau begrüssen, bleiben unserer Meinung nach nicht vernachlässigbare Restrisiken bestehen:

  •  Ein weiterer Lockdown: Zwar sind die Bausteine (freiwilliges Social Distancing, unterstützt durch einen Mix aus Testen-Kontaktverfolgung-Quarantäne) zur Eindämmung der Ausbreitung von Covid-19 vorhanden, doch könnten Politiker (und ihre Berater) auf einen weiteren Lockdown zurückgreifen, sollten die Covid-19-Fallzahlen wieder stark ansteigen. Die Wahrscheinlichkeit, dass dies geschieht, ist im April deutlich gesunken, wobei der Nachrichtenfluss in dieser Hinsicht genau verfolgt werden muss.
  •  Nachdem eine Reihe von Ländern schlecht auf eine Pandemie vorbereitet war, haben viele auch weiterhin Probleme, z.B. was den Aufbau von Testkapazitäten betrifft (dies ist v.a. in den USA der Fall, während der U.S. Unternehmenssektor und die Notenbank im globalen Vergleich mit der Krise gut umgehen).
  • Regierungen und Zentralbanken haben sich verpflichtet, "alles zu tun, was nötig ist", um die Folgen von Covid-19 einzudämmen. Konkurse könnten dennoch zunehmen und eine Bedrohung für die Banken und das Finanzsystem darstellen (die Situation würde sich im Falle eines zweiten Lockdowns noch verschärfen). Es besteht ein Risiko einer erneuten Schuldenkrise in der Eurozone (wobei aufgrund des „Whatever-it-Takes“-Ansatzes der EZB das Risiko gering sein dürfte). 
  • Die Verbraucher könnten zögern, ihr Ausgabenverhalten rasch zu normalisieren.
  • Länder mit tiefen Einkommen (sie tragen etwa ein Drittel zum globalen Wirtschaftswachstum bei, während zwei Drittel von Industrieländern und China stammen) sind noch weniger in der Lage, mit einem Virenausbruch fertig zu werden als der Westen, was die globale wirtschaftliche Erholung verlängern könnte. (Mai 2020)

Rätselhaft tiefe Inflation

Im Euroraum ist die Konsens-Prognose für die Kerninflation (ohne die volatile Energiekomponente) seit Jahresbeginn von 1,7% auf 1,3% gesunken. Wenn man weiter zurückblickt, ist der von J.P. Morgan berechnete Prognose-Revisionsindex in den letzten sieben Jahren kontinuierlich gesunken.

Während die europäische Inflation durch die schwache Konjunktur erklärt werden kann, ist dies für die USA nur schwer möglich. Die U.S. Arbeitslosenquote liegt nahe an einem historischen Tief, und eine Reihe weiterer Indikatoren weist auf einen angespannten Arbeitsmarkt hin. Umso bemerkenswerter ist es, dass auch die Inflationsprognosen der USA in den letzten zwei Jahren nach unten korrigiert wurden. Dieser Rückgang wurde von der Fed wiederholt als Ursache für den reduzierten Zinsausblick angeführt. (August 2019)

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