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KURZKOMMENTARE

Weltwirtschaft: Gute Konjunktur, Inflation zu hoch

Die Konjunktur in den USA – der bei Weitem wichtigsten Volkswirtschaft für die globalen Kapitalmärkte – präsentiert sich nach wie vor in guter Verfassung, trotz straffer Geldpolitik. Europas Volkswirtschaften haben sich in den letzten Monaten leicht erholt. Aufgrund insgesamt steigender Reallöhne besteht beim privaten Konsum in Europa ein Wachstumspotenzial, trotz fortgesetzter Zurückhaltung der Konsumenten. Chinas Wirtschaft ist im ersten Quartal zwar etwas stärker gewachsen als erwartet, die Aktivitätsdaten für März zeigen allerdings insgesamt verhaltene Trends.

Nach einem über die Erwartungen von Notenbanken und Investoren hinausgehenden Rückgang der Inflation in Europa und den USA in der zweiten Jahreshälfte 2023 sind die Inflationsraten unlängst wieder gestiegen. Aufgrund der Preisentwicklung wichtiger Dienstleistungskomponenten steht derzeit sogar die These des Inflationsabbaus in Richtung Notenbankziele auf dem Prüfstand.

Inflation ist primär eine Frage von Angebot und Nachfrage, d.h. wie hoch das Angebot an Gütern, Dienstleistungen und am Arbeitsmarkt im Vergleich zur Nachfrage ist. Bei knappem Angebot steigt die Inflation eher als wenn ein Kapazitätsüberhang, z.B. während einer Rezession, besteht.

An den Gütermärkten konnten 2023 die während und nach der Pandemie aufgebauten Kapazitätsengpässe weitgehend abgebaut werden, und die Güterpreise haben sich stabilisiert. An den Arbeitsmärkten zeigt sich eine Mässigung beim Lohnauftrieb, im Einklang mit den gesunkenen Inflationsraten, trotz sehr tiefen Arbeitslosenraten. Der Lohnauftrieb in Europa und den USA ist aber immer noch höher als dies im Fall von rund 2% Inflation gerechtfertigt wäre. Bei den Dienstleistungen ist der Preisauftrieb derzeit klar höher als in der zweiten Jahreshälfte 2023. Hier ist es aufgrund der recht guten Konjunktur derzeit auch schwer abschätzbar, ob und wann sich die Inflation in Richtung Notenbankziele ermässigt. Erneute Zinserhöhungen drängen sich zwar nicht auf, Zinssenkungen bedürfen seitens führender Notenbanken aber einer grösseren Gewissheit, dass sich die Inflation nachhaltig in Richtung der Zielvorgaben bewegt. (April 2024)

 

 

Aktienmärkte: Übliche Korrekturrisiken, nicht wie 2022

Die Aktienmärkte haben seit Ende Oktober deutlich zugelegt. Getragen wurde die Rallye u.a. von der Erwartung, dass 2024 die Notenbankzinsen gesenkt werden. Dass viele Marktteilnehmer nach einer anfänglichen Euphorie bezüglich des Ausmasses von Zinssenkungen zurückbuchstabieren mussten, stellt die Richtung des Zinsverlaufs nicht grundsätzlich in Frage. Verglichen mit eher pessimistischen Erwartungen vieler Anleger sind die Unternehmensberichte für das Schlussquartal 2023 insgesamt gut ausgefallen. Auch die Konjunkturdaten sind gemessen an verhaltenen Erwartungen ansprechend.

Mit der Rallye sind die Aktienbewertungen gestiegen (s. Grafiken). Die Ausgangslage ist derzeit aber anders als Anfang 2022, als die Aktienkurse deutlich über dem mittelfristigen Trendkanal lagen und steigende Inflationsraten sowie die Wende hin zu höheren Zinsen diese Kursniveaus in Frage stellten. Derzeit liegen die Inflationsdaten zwar etwas höher als die Markterwartungen. Ohne erneuten deutlichen Aufwärtstrend bei der Inflation, was nicht zu erwarten ist, spricht die aktuelle Konstellation nicht für eine ausgeprägte Korrektur. (März 2024)

Nahostkonflikt: Steigende Transportkosten

Als Folge der Huthi-Angriffe im Roten Meer wurden die meisten Containerschiffe vom Suez-Kanal (rund 12% des Welthandels) auf die Route um Afrika umgeleitet, was die Transportdauer um knapp ein Drittel verlängert.

Die Frachtraten (s. World Container Index) haben sich bereits etwa verdoppelt, liegen aber noch deutlich unter den Höchstwerten von 2021. Erschwerend für den weltweiten Schiffsverkehr ist, dass auch der Panamakanal aufgrund einer Dürre nur begrenzt befahrbar ist. Der Globale Lieferketten-Indikator des New York Fed liegt per Ende Dezember 2023 bei null, was auf normal funktionierende Lieferketten hinweist. Der Januarwert wird aufgrund der höheren Frachtraten und gewisser Engpässe, erkennbar etwa in der Lieferketten-Komponente der Einkaufsmanager-Indizes für Januar, ansteigen.

Bis die Lieferketten an die längeren Transportwege angepasst sind, entsteht vorübergehend eine Knappheit bei ausgewählten Zwischenprodukten, etwa für den Autobau.Eine Güterknappheit wie 2021 ist allerdings nicht zu erwarten, da das globale Angebot und die Nachfrage derzeit weit besser im Gleichgewicht sind und in China, ganz anders als 2021, sogar Überschusskapazitäten bestehen.

Für die Endverkaufspreise von Gütern spielen die Seefrachtkosten lediglich eine untergeordnete Rolle. Lieferkettenprobleme könnten den Abbau der Inflation in den kommenden Monaten zwar erzögern, dürften den zugrundeliegenden Trend bei der Inflation aber nicht wesentlich ändern. (Januar 2024)

Weltwirtschaft: Konsum-Faktoren bleiben positiv

Die Weltwirtschaft befindet sich insgesamt in einem Modus verhaltenen Wachstums mit stabiler Kerninflation in den USA und leicht rückläufiger Kerninflation in der Eurozone. Zentral für die globale Kapitalmarktentwicklung ist die Wirtschaft der USA, gefolgt von China und, weniger bedeutend, Europa. Nach einem überdurchschnittlich starken dritten Quartal verlangsamt sich das Wachstum in den USA im laufenden und in den kommenden Quartalen auf normale Niveaus, wobei wir Zeichen der Verlangsamung nicht als rezessive Tendenzen interpretieren würden. In China hat das Wirtschaftswachstum auf einem historisch tiefen Niveau leicht angezogen, unterstützt von staatlichen Hilfsprogrammen. In Europa sind Schwächetendenzen, aber kein Einbruch, erkennbar. Im laufenden Quartal dürfte die Wirtschaftsleistung in allen grösseren Volkswirtschaften Europas sogar leicht zulegen. Derzeit positiv für den Inflationsabbau und die Konjunktur sind die unlängst deutlich gesunkenen Erdölpreise.

Das Umfeld für den privaten Konsum bleibt unterstützend. Bei Vollbeschäftigung und gesunkenen Inflationsraten hat sich das Wachstum der realen Einkommen (d.h. die Einkommen auf inflationsbereinigter Basis) verbessert. Aus der Pandemie sind weiterhin höher als übliche Ersparnisse vorhanden, und negative Vermögenseffekte sind kaum vorhanden. So sind die Immobilienpreise (wobei Immobilien die wichtigste Vermögenskomponente privater Haushalte sind) in Kontinentaleuropa im Mittel nicht stark gesunken und in den USA und Grossbritannien unlängst sogar wieder gestiegen.

Die in den letzten beiden Jahren stark gestiegenen Zinsen treffen zwar die sehr zinssensitiven Bereiche der Wirtschaft, Finanzierungsstress ist aber nicht generell feststellbar. Es gibt eine Reihe von Faktoren, welche eine verzögerte Reaktion der Gesamtwirtschaft auf den bisherigen Zinsanstieg nahelegen: ein gestiegener Anteil festverzinslicher Hypotheken in Europa, mehrheitlich günstig refinanzierte Festhypotheken während der Pandemie in den USA und immer noch hohe Ersparnisse herrührend aus der Pandemie. Dennoch ist eine deutliche wirtschaftliche Abschwächung weiterhin zu erwarten, sowohl in den USA als auch in Europa, wobei beidseits des Atlantiks eine ausgeprägte Rezession wenig wahrscheinlich ist. Auf Basis vergangener Wirkungsmechanismen der Geldpolitik und der aktuell wirkenden Sonderfaktoren bleibt das Zeitfenster eines Abschwungs ausgedehnter als üblich. (Dezember 2023)

Geldpolitik: Notenbanken warten ab

Da sich die Geldpolitik derzeit etwa neutral (die Realzinsen sind nicht mehr negativ in der Eurozone) und restriktiv (rund 1,5% realer Notenbankzinssatz in den USA auf Basis des Kern-PCE-Deflators) bewegt, dürften die Höchststände der Leitzinsen weitgehend erreicht sein, was durch Aussagen der Notenbanken in Europa und den USA bestätigt wird.

Gleichzeitig ist es für eine Entwarnung an der Inflationsfront zu früh, weshalb die Notenbankzinsen zumindest so lange hoch bleiben, bis gesamtwirtschaftliche Schwächezeichen erkennbar werden. (November 2023)

Chinas mittelfristige Wirtschaftsperspektiven

In Chinas 14. Fünfjahresplan vom März 2021 wird eine Verdoppelung der Wirtschaftsleistung bis 2035 in Aussicht gestellt. Dies entspricht einem jährlichen Wachstum von 4,7%. Ausgehend von den jeweils über 6% vor der Pandemie dürfte sich das Wirtschaftswachstum bis am Ende des Jahrzehnts nahezu halbieren, zumal auch die Alterung der Bevölkerung zu einer Abnahme des Potenzialwachstums beiträgt.

Im Fokus der wirtschaftlichen Entwicklung stehen Innovation, Umwelt, Finanzstabilität und «Common Prosperity». Gefördert werden als Wachstumssektoren der private Konsum, erneuerbare Energien und Innovationsbranchen (insbesondere Technologie). Im Gegenzug verliert der Immobiliensektor als zentraler Wachstumsträger (und wichtiger Empfänger von Stimulus-Geldern in konjunkturellen Schwächephasen) der letzten Jahrzehnte an Bedeutung. Von dieser Trendumkehr sind im Besonderen auch Bauunternehmen (viele mit erheblicher Verschuldung und Zahlungsrückstanden auf Anleihen und Krediten) und Investoren (Häuser- und Wohnungsbesitzer; Trusts als Finanzierungsvehikel) betroffen.

Für China steht damit eine Phase tieferen Wachstums an, da die neuen Wachstumstreiber den schwächeren Immobiliensektor aller Wahrscheinlichkeit nach nicht vollständig kompensieren können. Gerade auch in der Wachstumstransformation wird Chinas Regierung den Wirtschaftsverlauf aber weiter aktiv steuern, weshalb eine ungeordnete Entwicklung nicht zu erwarten ist. Dies gilt auch für Risiken im Finanzsystem (inkl. des Nicht-Banken-Sektors).

Unter der Regentschaft von Xi Jinping ist die Rolle der Kommunistischen Partei Chinas ausgedehnt worden, auch im Unternehmensbereich, womit bei der Kapitalallokation die Gewichtung politischer Kriterien erhöht wurde (was für erhöhte Ineffizienzen spricht).

China wird als zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt zwar weiterhin überdurchschnittlich zulegen, gleichzeitig aber nicht mehr der herausragende Wachstumsmotor wie in den vergangenen zwanzig Jahren sein. Global bedeutet dies rein rechnerisch weniger Wirtschaftswachstum und damit der Tendenz nach tiefe Realzinsen. Für westliche Unternehmen wird China dennoch, aufgrund der Zunahme des privaten Konsums und des wachsenden Anteils der Bevölkerung, welche sich einen breiteren Güterkorb leisten kann, interessant bleiben. (Oktober 2023)

Wie zinssensitiv ist die Wirtschaft noch?

Dass steigende Zinsen letztlich einen Abschwung verursachen, bleibt unbestritten, das Zeitfenster verschiebt sich aber erneut nach hinten (d.h. von bisher Ende Jahr in die erste Jahreshälfte 2024). Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Zinssensitivität in den letzten zwei Jahrzehnten gesunken sein dürfte. In Europa hat sich der Anteil festverzinslicher Hypotheken erhöht, was die kurzfristige Zinssensitivität reduziert hat. In den USA ist der Schuldendienst in Relation zu den Einkommen der Privathaushalte derzeit tiefer als vor der Pandemie, trotz wesentlich höherer Zinsen, was einem historisch tiefen Anteil variabel verzinslicher Kredite und einem Hypotheken-Refinanzierungsboom während der Pandemie geschuldet sein dürfte. Die Investitionstätigkeit der Unternehmen ist demgegenüber ohnehin weit stärker von der Gewinnentwicklung als dem Zinsniveau geprägt. (September 2023)

Marktbreite: Advance-Decline

Die fünf grössten börsennotierten Unternehmen der USA hatten Mitte 2023 einen Börsenwert von jeweils über 1’000 Mrd. US-Dollar, das grösste Unternehmen in Europa (LVMH) einen von 433 Mrd. Euro (bzw. rund 470 Mrd. US-Dollar – das wäre Position 10 in den USA). Entsprechend war die Veränderung im Börsenwert der grössten Unternehmen in den USA in der ersten Jahreshälfte bis um den Faktor zehn höher als in Europa.

In diesem Jahr, aber auch in den letzten 5, 10 und 20 Jahren, haben die grössten Unternehmen stärker abgeschnitten als der Index, d.h. der Anteil an der Gesamtperformance war sowohl in Europa als auch in den USA weit höher als die Gewichtung der Top-10. In den USA wurde in der ersten Jahreshälfte 2023 sogar ein Extremwert erreicht: 83,2% der Gesamtmarktperformance ging auf das Konto der 10 wichtigsten Performer.

Die Geschichte zeigt, dass dies weniger ein Warnsignal als das Aufholen nach einer schwachen Performance (wie etwa im Jahr 2022) darstellt. Gleichzeitig ist eine Verbreiterung des Markts zu erwarten.

Anders als die Top-10-Performance zeigt die Advance-Decline-Differenz (AD) die generelle Marktbreite. Die AD entspricht der Differenz der Anzahl Aktien mit positiver und negativer Performance in einer Periode.

Eine seit Jahrzehnten gebräuchliche Börsenregel lautet, dass eine tiefe AD in einem positiven Marktumfeld ein erhöhtes Korrekturrisiko impliziert. In positiven Marktphasen zeigt sich, dass tiefe AD-Werte mit einer nur wenig unter dem Mittel liegenden, aber immer noch klar positiven, Performance verbunden sind. Auch der Anteil positiver Perioden ist mit über zwei Dritteln hoch. Es lohnt sich daher nicht, aufgrund einer tiefen AD die Aktienallokation zu reduzieren. Umgekehrt ist eine gute Marktbreite ein Argument für eine Übergewichtung von Aktien in einem positiven Marktumfeld (sehr hoher Anteil positiver Perioden und überdurchschnittliche Erträge). (August 2023)

Weltwirtschaft – Durchzogenes Wachstum, tiefere Inflation

Die Weltwirtschaft wird derzeit von einer unüblich grossen Zahl gegenläufiger Faktoren geprägt. Positiv sind rückläufige Energiepreise, was die verfügbaren Einkommen der Konsumenten stärkt (besonders auch in Europa), die wieder weitgehend normalisierten Lieferketten und der – allerdings bereits sichtbar nachlassende – Wachstumsschub Chinas. Der Dienstleistungssektor (u.a. Reisen/Gastgewerbe und Teile des Gesundheitswesens) profitiert von einer anhaltenden Normalisierung nach der Pandemie.

Die zinssensitiven Bereiche der Wirtschaft werden demgegenüber von höheren Zinsen belastet. Die Schwäche im Industriesektor, besonders in Europa, dürfte mehrere Ursachen haben. Dazu gehört eine gewisse Zurückhaltung von Unternehmen im Bereich Kapitalgüteranlagen. Ein Teil der Schwäche, welcher durch Lagerabbau im Gefolge der Normalisierung der Verfügbarkeit ausgewählter Einzelteile verursacht wurde (was auch einen Teil des schwachen Auftragseingangs erklärt), dürfte vorübergehender Natur sein. Die Daten für Juni, u.a. die schwachen Einkaufsmanager-Index-Daten, zeigen eine gewisse Abkühlung der Konjunktur, während ein unmittelbares Abgleiten in eine Rezession unwahrscheinlich bleibt.

Mit dem Abebben der positiven Faktoren steigen im späteren Jahresverlauf die Risiken, wenn die gestiegenen Zinsen mit der – in diesem Zyklus unüblich langen – Verzögerung wirken. Die US-Renditekurve zeigt weiterhin ein Rezessionsfenster von Mai 2023 bis Mai 2024. Da keine erheblichen Ungleichgewichte bestehen (Bsp. längere Phasen zu hoher Investitionen im Unternehmenssektor oder eine hohe Verschuldung von Konsumenten), dürfte das Risiko einer schweren Rezession gering sein. Die Konsumenten in Europa und den USA verfügen zudem seit der Pandemie immer noch über höher als übliche Ersparnisse.

Die Entwicklung wichtiger Inflationskomponenten – Energie in Europa, Mietkosten in den USA – deutet darauf hin, dass sich Inflation weiter ermässigt. Tiefere Energiekosten führen verzögert auch zu tieferen Kerninflationsraten, da die Unternehmen nicht mehr gezwungen sind, gestiegene Energiepreise zu überwälzen. (Juli 2023)

Strengere Kreditvergabe-Standards

Wie üblich in einem Zinserhöhungszyklus verschärfen die Banken derzeit die Kreditvergabe-Standards (inkl. der Zinsaufschläge), wobei sich dieser Trend in den USA nicht wie befürchtet akzentuiert hat.

Höhere Zinsen und strengere Kreditstandards hatten bislang keinen wesentlichen Einfluss auf das Wachstum der Bankkredite.

Wir gehen nicht davon aus, dass es zu einem abrupten Abfall in der Kreditvergabe kommt und dass einem stärker als erwarteten «Credit-Crunch» seitens Notenbanken entgegengewirkt werden kann (Zinssenkungen, ergänzt allenfalls durch Liquiditätshilfen in Einzelfällen). (Juni 2023)

Weltwirtschaft: In recht guter Verfassung

Die Daten zur Weltwirtschaft zeigen, dass sie sich trotz Inflation und stark gestiegener Notenbankzinsen weiterhin erstaunlich widerstandsfähig erweist. Dies zeigt sich u.a. in anhaltend rekordtiefen Arbeitslosenraten in Europa und den USA. Positiv für die Konjunktur ist derzeit, dass sich die Energiepreise nach dem enorm starken Anstieg im Frühjahr 2022 deutlich ermässigt haben und die Lieferketten wieder weitgehend normal funktionieren.

Die bisherigen Zinserhöhungen dürften die Konjunktur dennoch zu gegebener Zeit belasten, wobei eine deutliche Abschwächung in den kommenden Monaten nicht zu erwarten ist. Beachtenswert ist, dass recht wenig gesamtwirtschaftliche Ungleichgewichte bestehen, etwa in Form überhöhter Investitionen der Unternehmen oder einer hohen Verschuldung der privaten Haushalte. Daher dürfte eine ausgeprägte Rezession unwahrscheinlich sein. Wir sehen auch keine signifikante Kreditverknappung, zumal Befürchtungen bezüglich der Stabilität des Finanzsystem wieder weitegehend verflogen sind. Korrekturbedarf verorten wir demgegenüber bei den Immobilienpreisen, welche während der extremen Tiefzinsphase vor und während der Pandemie stark gestiegen sind.

Die Inflation, besonders die Kerninflation, ist immer noch höher als erhofft. Die Gesamtinflation sinkt gleichzeitig aufgrund einer deutlichen Entlastung bei den Energiepreisen, besonders in Europa. Bei Vollbeschäftigung bleibt dennoch ein gewisser Inflationsdruck bestehen, weshalb es für die Notenbanken verfrüht wäre, auf eine lediglich im Ansatz schwächere Konjunktur bereits mit Zinssenkungen zu antworten. (Mai 2023)

Finanzsystem: Solide, mit Ausreissern

Kollateralschäden des Zinsanstiegs

Nach den Problemen von Grossbritanniens Pensionskassen im Herbst letzten Jahres war der Kollaps der Silicon Valley Bank (SVB) ein weiterer prominenter Kollateralschaden des inflationsbedingten Zinsanstiegs. Für zwei weitere US-Institute wurden Kryptowährungenim März zum Verhängnis (SilvergateCapital und SignatureBank). Im Gefolge wurde auch die geschwächte und in einer Restrukturierung steckende CréditSuisse mit einem weiteren Misstrauensschub von Kunden und Investoren bedacht, worauf am 19. März eine seitens Regierung, Finanzmarktaufsicht FINMA und Notenbank orchestrierte Übernahme durch die UBS angekündigt wurde.

Dass der enorme Zinsanstieg der letzten 12 Monate Kollateralschäden verursachen würde, war zu erwarten. In einem Umfeld von steigendem Druck auf die Immobilienpreise wären sie besonders auch bei stark im Hypothekargeschäft aktiven Instituten zu vermuten bzw. noch zu erwarten.

Finanzsystem in guter Verfassung, aber keine Regulierung kann Vertrauen garantieren

Die Banken verfügen im Vergleich zu 2008 über wesentlich solidere Bilanzen, insbesondere über weit höhere Eigenmittel. Dennoch muss festgehalten werden, dass sich Vertrauen ins Finanzsystem durch regulatorische Massnahmen zwar stärken, aber nicht garantieren lässt.

Dass ein Vertrauensverlust in einzelne Institute schliesslich das gesamte Finanzsystem erfasst, stellt zwar ein Risiko dar, ist aber aufgrund der insgesamt guten Gewinnlage der Banken und recht solider Kapitalausstattungen keinesfalls das wahrscheinlichste Szenario.

Viel hängt aber auch davon ab, welche Massnahmen (auch kommunikativer Art) Banken, Regierungen, Aufsichtsbehörden und Notenbanken im Krisenfall ergreifen. Im Krisenfall sind umfassende staatliche Interventionen zu erwarten, etwa die vorübergehende Erhöhung der Obergrenzen der Einlagenversicherung oder sogar Garantien für sämtliche Einlagen (und allenfalls weiterer Verbindlichkeiten), sowohl für einzelne Banken oder sogar für ein ganzes Bankensystem. (April 2023)

Europa: Erdgas- und Strompreise

Zentral für die Erdgas- und Strompreise bleiben Ungleichgewichte im Angebot gegenüber der Nachfrage. Die grösste Angebotslücke bei Erdgas und Strom war 2022 zu verzeichnen. 2023 und 2024 sind Übergangsjahre, während ab etwa 2025 mit strukturell normalen Strom- und Gaspreisen gerechnet werden kann. So steigen etwa Kapazitäten für Flüssiggas-Importe 2023 und 2024 merklich. Erneuerbare (Wind, Solar und Biogas) und das Nachrüsten konventioneller Kraftwerke (Ölbefeuerung von Gaskraftwerken, Kohlekraftwerke) erhöhen die Verfügbarkeit von Strom.

Die Nachfrage nach Erdgas sinkt derzeit aufgrund des global sehr warmen Winterwetters, hoher Preise (was die Nachfrage dämpft) und der Covid-bedingt schwachen Wirtschaft in China. In Europa sind zudem die Stromproduktion aus Windkraft und die Flüssiggasimporte (LNG) derzeit höher als erwartet. In der Summe dürften damit die Gasspeicher im April einen Füllstand weit über dem Mittel der letzten Jahre erreichen. Das Risiko, dass die Gasspeicher vor dem Winter 2023/24 nicht ausreichend befüllt werden können, ist damit erheblich gesunken (2023 steht, anders als im Frühjahr 2022, kein Gas aus Nord Stream zur Verfügung).

Ganz verschwunden sind die Kursrisiken am Gas- und Strommarkt aber keinesfalls. So sind dieses Jahr weltweit in der Summe keine neuen LNG-Produktionskapazitäten zu erwarten. Gleichzeitig dürfte die Nachfrage nach LNG in China in den kommenden Monaten wieder steigen, wenn sich die Wirtschaft von der aktuellen Covid-Welle erholt. Dennoch sind in Europa Spitzenpreise für Erdgas und Strom wie 2022 künftig sehr unwahrscheinlich. (Februar 2023)

Anlagestrategie – Konstruktiv, mit Restrisiken

Die Jahre 2020 und 2021 waren durch die Pandemie, Lockdownsund die anschliessende wirtschaftliche Normalisierung geprägt. 2022 begann eine Phase der Inflation – indirekt eine Folge der Pandemie – und deren Bekämpfung durch die Notenbanken, was sich bis mindestens 2023 hinziehen wird. Aus Kapitalmarktsicht führen Perioden von Leitzinserhöhungen zu unterdurchschnittlichen und in Inflationsphasen auch zu negativen Erträgen. Ein Ende der Leitzinserhöhungen durch die Notenbanken ist i.d.R. mit positiven Erträgen bei Anleihen und einer Aktien-Erholungsrallye verbunden. Letztere wird historisch betrachtet i.d.R. durch eine Rezession beendet, welche allerdings oft erst einige Quartale nach dem Ende des Zinserhöhungszyklus eintritt.

Mittelfristig positiv

In einem vernünftigen Mittelfristszenario (nach dem Ende der Inflationsphase in spätestens 2-3 Jahren) wird die wirtschaftliche Entwicklung ähnlich wie vor der Pandemie verlaufen, d.h. das globale Wirtschaftswachstum ist verhalten und die Inflation weitgehend unter Kontrolle. Die aktuellen Anleiherenditen in Europa und den USA sind höher als dies unter einem solchen Mittelfristszenario der Fall sein dürfte. Bei weitgehend inflationsfreiem Wachstum kann jährlich mit etwa mittleren einstelligen Gesamterträgen an den Börsen gerechnet werden (vgl. dazu auch unsere Szenario-Simulationen im Aktienteil).

Szenarien 2023: Schwächere Konjunktur Voraussetzung für mittelfristig positiven Kapitalmarktausblick

Der Weg in die mittlere Frist wird nicht geradlinig verlaufen. Insbesondere ist aus Sicht führender Notenbanken (d.h. der Europäischen Zentralbank und der US Federal Reserve) zur erfolgreichen Überwindung der Inflationsphase, was eine Voraussetzung für ein positives Mittelfristszenario ist, eine schwächere Konjunktur erforderlich.

Zu beachten ist, dass Inflation (negativ für Aktien und Anleihen) und konjunkturelle Schwächephasen (negativ für Aktien, positiv für Staatsanleihen) die langfristig am besten dokumentierten Einflussfaktoren der Kapitalmärkte sind. Auch kurzfristige Bewegungen in den letzten Jahren war stark von diesen Faktoren geprägt.

Bezüglich zeitlichem Verlauf und Ausmass des Aufbaus freier Produktionskapazitäten steht eine Reihe von Szenarien im Raum. Am positivsten für Aktien und Anleihen wäre ein Soft-Landing(d.h. eine längere wirtschaftliche Schwächephase mit einem nur unwesentlichen Anstieg der Arbeitslosigkeit), wobei es in diesem Szenario vergleichsweise lange dauert, bis der Inflationsdruck eliminiert ist und die Notenbankzinsen sinken. Tatsächlich weist die Kursentwicklung an den Kapitalmärkten darauf hin, dass ein Soft-Landingrecht hoch im Kurs steht.

Problematisch für die Kapitalmärkte wäre ein Szenario, welches, nach einer Pause ab Frühjahr, etwa im Herbst 2023 mit einer weiteren Zinserhöhungsrunde verbunden wäre, wenn weder Konjunktur noch Inflation die von den Notenbanken angestrebte Entspannung zeigen. Selbst in diesem Szenarien wäre eine negative Kursentwicklung ähnlich wie 2022 aber nicht zu erwarten.

Basisszenario: Nachrichtenfluss in der ersten Jahreshälfte besser als in der zweiten.

Am wahrscheinlichsten ist ein Szenario mit einer im historischen Vergleich eher milden Rezession (d.h. Anstieg der Arbeitslosenraten um 1,0-1,5% in Europa und den USA) in der zweiten Jahreshälfte 2023, wobei wir leicht rückläufige BIP-Zahlen in Europa im vierten Quartal 2022 nicht zwingend als Vorboten einer unmittelbar anstehenden Rezession (mit einem entsprechend deutlichen Anstieg der Arbeitslosigkeit) werten würden. In einem solchen Szenario würden Anleihen im Gesamtjahr 2023 besser abschneiden als Aktien. Die Börsen dürften in den kommenden Monaten seitens Nachrichtenfluss – Inflationsraten stabil bis tiefer, Ende der Zinserhöhungen der Notenbanken absehbar, keine wesentliche Konjunkturschwäche – der Tendenz nach gestützt bleiben, trotz gelegentlicher Gewinnmitnahmen. Unsere Asset Allocationentspricht einem milden Rezessionsszenario. Wir haben derzeit keine regionalen Börsenfavoriten, zumal eine Outperformance der USA im späteren Jahresverlauf mit einem schwächeren US-Dollar (neu untergewichtet) verbunden sein dürfte. In diesem Szenario verbessern sich die Chancen für das Quality-Growth-Aktiensegment, welches wir auch mittelfristig bevorzugen, im Jahresverlauf.

Bei den Industriemetallen und Agrarrohstoffen ist die Preiskorrektur weit fortgeschritten, wobei Korrektur-Risiken im Einklang mit konjunkturellen Risiken weiterhin gegeben sind. Gold und der Energiebereich können zur Inflationsabsicherung in Betracht gezogen werden, obwohl wir den diesbezüglichen Absicherungsbedarf derzeit nicht als hoch erachten. (Januar 2023)

Inflation: Entspannung bei wichtigen Komponenten

Die in den Konsumentenpreis-Indizes ausgewiesene Gesamtinflation setzt sich aus der Inflation der einzelnen Komponenten zusammen. In dieser Komponenten-Betrachtung sind Zeichen der Entspannung erkennbar. Zu beachten bleibt, dass der zugrundeliegende Inflationsdruck grundsätzlich bestehen bleibt, solange Vollbeschäftigung herrscht, was derzeit in Europa und den USA der Fall ist. In der Summe wird die ausgewiesene Inflation 2023 dennoch mit grosser Wahrscheinlichkeit tiefer ausfallen als 2022.

Besser funktionierende Lieferketten, gesunkene Transportkosten und etwas günstigere Rohstoffpreise führen dazu, dass die Güterpreise nicht weiter steigen und teilweise sogar sinken. Diese Trends sind in den USA bereits gut erkennbar, entlasten die Inflation zusehends aber auch in Europa. Von gesunkenen Energiepreisen profitiert derzeit v.a. die USA. Dort stehen ab spätestens Mitte des kommenden Jahres auch bei den Mietkosten (mit über 30% Gewicht die wichtigste Komponente im Konsumentenpreisindex) tiefere Werte an (während die Mieten am Markt in den USA bereits sinken, wird dies im Konsumentenpreisindex jeweils erst mit einer Verzögerung von 6-9 Monaten erkennbar). (Dezember 2022)

Privathaushalte mit Reservepolstern

Der private Konsum hat sich trotz hoher Inflation in den letzten Monaten deutlich besser entwickeltals erwartet. Ein wesentlicher Grund ist die gute Verfassung der Arbeitsmärkte, mit Arbeitslosenraten in Europa und den USA auf historischen Tiefständen.

Zudem verfügen die privaten Haushalte immer noch über höher als übliche Ersparnisse aus der Pandemie, was den wirtschaftlichen Abschwung weiter verzögern bzw. mildern wird. So liegen die über drei Jahre kumulierten verfügbaren Haushaltseinkommen im Verhältnis zum Konsum in Europa um 6% und in den USA um 5% über dem Vorpandemiewert, was im Mittel der Haushalte auf entsprechende Reservepolster hinweist. (Dezember 2022)

 

 

Staatsanleihen: Markterwartungen

Die Tabelle zeigt die Renditen für Staatsanleihen in Deutschland und den USA für Laufzeiten von 3 Monaten bis 10 Jahre. Neben den aktuellen Renditen enthält die Tabelle die Renditen, wie sie sich aus aktuellen Marktpreisen in einem, zwei und drei Jahren ergeben (Forward-Renditen in 1, 2 und 3 Jahren in der Tabelle).

Diese Renditen vergleichen wir mit dem Mittelwert vor der Pandemie (für die Jahre 2017 bis 2019). Wir gehen davon aus, dass sich die Weltwirtschaft in zwei bis drei Jahren wieder ähnlich wie vor der Pandemie, d.h. durch ein im historischen Vergleich tiefes Wirtschaftswachstum und eine Inflation im Rahmen der Notenbankziele, entwickelt.

Die Forward-Renditen liegen deutlich über den Niveaus vor der Pandemie. Dies gilt besonders auch für 3-Monatspapiere, womit am Markt in den kommenden Jahren vergleichsweise hohe Leitzinsen erwartet werden. Demgegenüber wäre in einem von den Notenbanken, insbesondere in den USA, angestrebten wirtschaftlichen Abschwung spätestens 2024 mit deutlichen Leitzinssenkungen zu rechnen. (Dezember 2022)

 

Anlagestrategie 2023

Die wesentlichen Herausforderungen in den kommenden 12-18 Monaten bleiben die Bekämpfung der Inflation und die Energieversorgung in Europa, welche bis 2024 mit nennenswerten Unsicherheiten verbunden bleibt. In den Grundzügen sieht das Drehbuch für die westlichen Volkswirtschaften eine schwächere Konjunktur vor, gefolgt von Zinssenkungen der Notenbanken, wenn die wirtschaftliche Abschwächung als für die Inflationsbekämpfung ausreichend erachtet wird. Spätestens dann dürfte die Inflationsbekämpfung aus Sicht der Kapitalmärkte beendet sein. Nach den Zinssenkungen erholt sich die Wirtschaft und geht über ins Mittelfristszenario eines weitgehend inflationsfreien Wachstums. Dieser Prozess dürfte einige Zeit in Anspruch nehmen und mit einer erhöhten Kapitalmarktvolatilität verbunden sein.

Bezüglich Entwarnungssignalen für die Kapitalmärkte bleibt das Verhalten der US-Notenbank zentral. Die zur Inflationsbekämpfung nötige Konjunkturschwäche ist dann erreicht, wenn sich die US-Wirtschaft entweder für einige Zeit unterdurchschnittlich entwickelt hat (mit einer Arbeitslosenrate im Idealfall nicht über dem von der Notenbank veranschlagten Bereich von 4,0-4,5%) oder in eine, allenfalls sogar ausgeprägte, Rezession gefallen ist. Die Zinsertragskurve (Rendite Staatsanleihen 10 Jahre abzüglich 3 Monate) signalisiert eine Rezession und damit ein Ende der Hochzinsphase etwa 12 Monate vor einer Rezession. Dieses Segment der US-Zinskurve war im Oktober erstmals invers. Ein Rückgang der Inflation auf die Notenbankziele von 2% ist demgegenüber für eine Entwarnung seitens der Kapitalmärkte nicht erforderlich, da die Inflation mit einer schwächeren Konjunktur absehbar sinkt, in aller Regel aber deutlich verzögert.

Für die fundamentalen Problemfelder der Kapitalmärkte steht zwar keine unmittelbare Lösung an, zumindest vorübergehend sind aber Elemente der Entspannung erkennbar. So werden die gesunkenen Energiepreise und weitgehend normalisierte Lieferketten die Inflation entlasten (wobei der zugrundeliegende Inflationsdruck vorerst nicht nachlässt). Der Zinspfadder Notenbanken wird sich im neuen Jahr stark abflachen, nach weiteren, v.a. in den USA signifikanten, Zinserhöhungen bis zum Jahresende. Gleichzeitig schwächt sich die Weltkonjunktur ab, allerdings nicht ausgeprägt. In der Summe ist derzeit der Nachrichtenfluss für Anleihen eher positiv (leicht übergewichtet, v.a. Staatsanleihen) und für Aktien weniger negativ als noch vor einigen Wochen. Bezüglich Zeitablauf ist eine Abflachung des Zinspfads der Tendenz nach kommuniziert (EZB) bzw. hat eine gewisse Chance, noch in diesem Jahr thematisiert zu werden (anlässlich der Fed-Sitzungen am 3. November oder 14. Dezember), während sich die konjunkturellen Risiken (v.a. bei den Unternehmensgewinnen) verstärkt erst in kommenden Quartalen manifestieren. In einer solchen Konstellation, welche auch in einigen früheren Fed-Zyklen zu beobachten war, wäre mit einer fortgesetzten Börsen-Erholungsrally zu rechnen. (November 2022)

Inflation: Entlastung in den USA

Der Anstieg der Inflation seit letztem Jahr kann im Wesentlichen drei Themenkreisen zugeordnet werden.

(1) Ursächlich ist es die weiterhin überhöhte Güternachfrage der USA, welche zu einem globalen Anstieg der Güterpreise, Engpässen in den Lieferketten und hohen Transportkosten geführt hat (wobei der Ukraine-Krieg die Lieferketten-Engpässe weiter verschärft hat). Hier sind Zeichen der Entspannung mittlerweile deutlich erkennbar (verkürzte Lieferzeiten, tiefere Transportkosten, leichter Rückgang der Güternachfrage in den USA und abflachende Güterpreisinflation).

(2) Die stark gestiegenen Energiepreise haben die Inflation befeuert, in Europa stärker als in den USA. In den USA sind die Energiekosten (v.a. Erdöl und Benzin) spürbar gesunken, während in Teilen Europas (insbesondere in Deutschland) die Erdgas- und Elektrizitätspreise in den letzten Wochen weiter massiv gestiegen sind.

(3) In Europa und den USA herrscht Vollbeschäftigung, weshalb die klassischen Inflationsmechanismen wirken (Überwälzung gestiegener Kosten von Unternehmen an die Verbraucher und Anstieg der Löhne).

Wie schon im Juli führen die Faktoren (1) und (2) zu deutlich tieferen monatlichen Gesamtinflationsraten in den USA (auch die Kerninflation dürfte etwas sinken), während die Energiekosten in Europa preistreibend bleiben  dürften. Eine Entwarnung seitens Notenbanken benötigt demgegenüber eine schwächere Konjunktur und etwas höhere Arbeitslosenraten, was derzeit noch nicht der Fall ist. (September 2022)

Weltwirtschaft: Szenarien aus Kapitalmarktsicht

Die Konjunkturdaten im Juli waren sowohl in Europa als auch in den USA schwach, erlauben aber für die kommenden 6 bis 12 Monate noch eine Reihe von Szenarien. Das ideale Szenario für die Kapitalmärkte ist ein Soft-Landing: Eine Rezession wird vermieden, aber das Wirtschaftswachstum lässt gerade so weit nach, dass die Inflation allmählich sinkt, unterstützt von sich stabilisierenden Energiepreisen und wieder normal funktionierenden Lieferketten. In diesem Szenario notieren die Anleiherenditen stabil bis leicht tiefer, während sich die Aktienkurse deutlich erholen.

Nachdem der private Konsum in den letzten Monaten trotz erheblichen Störungen (insbesondere Inflation, Energiekosten und Ukraine-Krieg) überraschend widerstandsfähig war, wäre im Konsum-getragenen Wachstumsszenario die Konjunktur trotz einer gewissen Abschwächung weiterhin so stark, dass sich die Inflation nicht zurückbildet (befeuert allenfalls durch einen erneuten Energiepreisschub). In diesem Szenario straffen die Notenbanken die Geldpolitik weiter, auch im kommenden Jahr, die Renditen kürzerlaufender Anleihen steigen, und die Aktienkurse dürften sinken, trotz guter Konjunktur. Die Rezessionsgefahr ist in diesem Szenario nicht gebannt, verschiebt sich aber ins kommende Jahr.

Am anderen Ende der Skala steht das Szenario eines Abschwungs, der in eine Rezession mündet (von der wir annehmen, dass sie mild ausfällt, obwohl dies aufgrund der Pandemie-Ungleichgewichte in den USA und der Energieproblematik in Europa nicht zwingend ist). Verstärkt könnte der Abschwung durch eine stark sinkende Güternachfrage in den USA werden, da diese seit der Pandemie immer noch überhöht ist. Dann müsste der Inflationsdruck an den Gütermärkten rasch nachlassen (die ursprüngliche Ursache der aktuellen Inflation), und die Energie- und Rohstoffpreise sinken nachfragebedingt. Negative monatliche Inflationsraten wären bereits in einigen Monaten möglich. Die Notenbankzinsen steigen nicht weiter und die Anleiherenditen sinken. Das Verdikt für die Aktienmärkte ist weniger klar, da die Gewinnmargen der Unternehmen stark unter Druck geraten dürften.

Viele Ausprägungen dieser Szenarien sind möglich. Im Moment mögen die stark rückläufigen Konjunkturdaten eine Rezession als wahrscheinlich nahelegen, bei einer detaillierteren Datenanalyse sind die Folgerungen weniger eindeutig. Für das Konsum-getragene Wachstumsszenario sprechen zeitnahe Konsumdaten (Bsp. die wöchentlichen Johnson RedbookDaten für die USA, während in Europa die Datenverfügbarkeit diesbezüglich begrenzt ist). Ein Soft-Landingist möglich, ist historisch betrachtet aber nicht der Normalfall und damit eher unwahrscheinlich. (August 2022)

Wirtschaftsprognosen der Notenbanken

Europäische Zentralbank: Die EZB hat im Juni die Wirtschaftsprognosen angepasst. Bezüglich realem Wachstum wird in diesem Jahr noch 2,8% erwartet (nach 3,7% in der März-Prognose, wobei die Prognosesenkung etwa dem Marktkonsens entspricht), und auch 2023 und 2024 soll das reale Bruttoinlandsprodukt um 2,1%, d.h. deutlich über dem Wachstumspotenzial, zulegen. Die Arbeitslosenrate soll 2022 bis 2024 im Bereich von 6,7%-6,8% liegen (was etwa dem aktuellen Vollbeschäftigungs-Niveau entspricht). Die durchschnittliche Jahresinflation (HICP) wird für das laufende Jahr bei 6,8%, für 2023 und 2024 bei 3,5% bzw. 2,1%, prognostiziert.

Federal Reserve: Das Wachstum der US-Wirtschaft bleibt gemäss Median-Prognose der US-Notenbank solide, und die Arbeitslosenrate soll 2022 bis 2024 im Bereich von 4% historisch tief bleiben wird. Gleichzeitig sinkt die Kerninflation (Personal Consumption Expenditure Deflator/PCE) von 4,9% im April auf 4,3% im Schlussquartal dieses Jahres. Ende 2023 und 2024 soll sie 2,7% bzw. 2,3% erreichen. Gegenüber dem Basisszenario sind gemäss Fed die Risiken bei der Inflation nach oben gerichtet. Im Zweifelsfall wird gemäss Fed-Aussagen zum Erreichen von Preisstabilität eine höhere Arbeitslosenrate in Kauf genommen. Ausserdem will die Notenbank klare Hinweise dafür sehen, dass die Inflation tatsächlich zurückgeht, bevor "irgendein Erfolg" verkündet wird.

Beurteilung: Die Basisszenarien von EZB und Fed bezüglich Wirtschaftswachstum, Arbeitslosigkeit und Inflation implizieren ein Soft-Landing, d.h. es soll möglich sein, mittels Zinserhöhungen die Inflation einzudämmen, ohne dass die Konjunktur wesentlich Schaden nimmt. Dies sind zweifelsohne optimistische Szenarien, die zwar nicht ausgeschlossen sind, die Kapitalmarktteilnehmer aber bisher nicht zu überzeugen vermochten. Tatsächlich zeigt die historische Erfahrung, für einen Rückgang der Inflation eine schwächere Konjunktur nötig ist, wobei Zinserhöhungen verzögert auf die Konjunktur und noch stärker verzögert auf die Inflation wirken (anders wäre dies, wenn die in den letzten Monaten stark gestiegenen Energiepreise die Konjunktur bereits in einem Mass abschwächen würden, dass in der Folge mit einem Rückgang des Inflationsdrucks gerechnet werden kann). (Juli 2022)

Ukraine-Krieg und Weltwirtschaft

Während Russland und die Ukraine für die Weltwirtschaft nicht sehr bedeutend sind (rund 2% der Wirtschaftsleistung und des Welthandels), verfügen die Länder im Rohstoffbereich (Agrarrohstoffe, inkl. Düngerbestandteile, Energie und Metalle) über eine zentrale Rolle.

Energie ist zwar teurer geworden (und eine weitere Verteuerung lässt sich nicht ausschliessen), aber grundsätzlich verfügbar geblieben. Dies gilt auch für Erdgas in Westeuropa. Kritischer ist die Lage beim Getreide, zumal der Export aus der Ukraine erheblich eingeschränkt bleiben dürfte. Ebenso wird dort nicht die übliche Agrarfläche bepflanzt werden. Die stark gestiegenen Preise für Energie und Nahrungsmittel sind v.a. für Länder mit tiefen Einkommen eine enorme Belastung.

Mit der Pandemie und dem Krieg in der Ukraine sind globale Lieferketten als wesentlicher Wirtschaftsfaktor ins Zentrum der Diskussion gerückt. Vor diesem Hintergrund stehen Sicherheitsüberlegungen im Beschaffungswesen für viele Unternehmen vermehrt im Vordergrund (d.h. von «Just-in-Time» zu «Just-in-Case»). Gleichzeitig hat eine Mehrheit gut geführter Unternehmen in den letzten Jahren bewiesen, dass sie über diversifizierte Lieferketten und damit Ausweichmöglichkeiten verfügen (wobei funktionierende – im Gegensatz zu nicht funktionierenden –  Lieferketten kaum je an die Öffentlichkeit dringen). Zu den Lieferketten-Strategien gehören «Dual Sourcing», «Near- und Onshoring» und «Friendshoring». Es besteht die Chance, dass neu organisierte Lieferketten gleichzeitig effizienter werden (besonders bezüglich Transport und Ressourceneinsatz). Der globale Wettbewerb wird weiterhin dafür sorgen, dass die Kosten mindestens ebenso wichtig bleiben wie Sicherheitsüberlegungen. Im Zentrum stehen damit eher optimierte als einseitig auf Risikoüberlegungen ausgerichtete Beschaffungskanäle.

Europas Banken sind am stärksten von der Isolation Russlands aus dem globalen Finanzsystem betroffen, die Risiken sind aber verkraftbar. Fast 30% der Ukrainer sind bislang vor dem Krieg geflüchtet. Für Europa bedeutet dies den grössten Flüchtlingsstrom seit dem zweiten Weltkrieg. Wie viele dieser Menschen mittelfristig in Westeuropa arbeiten werden (und damit zumindest vorübergehend das Potenzialwachstum der Wirtschaft etwas erhöhen), bleibt abzuwarten. Der Krieg bringt es mit sich, dass die Verteidigungsausgaben v.a. in Westeuropa steigen (15 NATO-Länder haben bereits höhere Militärausgaben beschlossen, und eine Reihe europäischer Mitgliedsländer wird künftig das 2%-Ausgabeziel der NATO überschreiten). (Juli 2022)

Anhaltender Inflationsdruck

Hinter dem Inflationsschub der letzten Monate stehen insbesondere ein anhaltender Aufwärtstrend bei den Güterpreisen und ein starker Anstieg der Energiepreise. Im Euroraum lagen die Zahlen im April und Mai über den Schätzungen der Ökonomen (die monatliche Kerninflation lag höher als in den Vormonaten und erreichte aufs Jahr hochgerechnet fast 6%). Die Gesamtinflation im Euroraum liegt höher als in den USA, gemessen am von der US-Notenbank bevorzugten Personal ConsumptionExpenditureDeflator (PCE). In den USA könnte die Inflation (Index im Vorjahresvergleich) im März den Höhepunkt erreicht haben.

Bei erneut gestiegenen Erdölpreisen verzögert sich zwar die Entspannung bei der Energiekomponente der Inflation, sie bleibt aber in den kommenden Monaten realistisch (in Europa unterstützt durch Senkungen von Energiesteuern in einigen Ländern). Möglich scheint im weiteren Jahresverlauf auch ein etwas nachlassender Druck bei den Güterpreisen. Dafür wären allerdings geringere Störungen in Lieferketten (was keine weiteren Lockdownsin China bedingt) und eine Nachfrageverschiebung hin zu Dienstleistungen nötig.

Die Konjunktur ist insgesamt robust, und die Arbeitslosenraten sind in Europa und den USA historisch sehr tief, wobei der Arbeitsmarkt in den USA sogar Zeichen der Überhitzung zeigt. Ein solches Umfeld begünstigt steigende Löhne und die Weitergabe der Kosteninflation von Unternehmen an die Konsumenten.

Für die Kapitalmärkte und die Notenbanken bleiben die monatlichen Inflationsdaten, besonders die Kerninflation, zentral. Hier ist derzeit keine Entspannung erkennbar.

Ein Überblick über die Inflationsthematik findet sich hier. (Juni 2022)

Börsenszenarien

Mittelfristig, d.h. in etwa drei Jahren, gehen wir von einem Szenario von Vollbeschäftigung und einer Inflation im Rahmen der Notenbankziele von 2% aus. Wenn wir dieses Szenario in unserem Shiller-KGV-Modell für die USA (das Modell errechnet ein angemessenes Kurs-Gewinn-Verhältnis für den Mittelwert der realen Unternehmensgewinne der letzten 10 Jahre) eingeben, dann erhalten wir ein Shiller-KGV von rund 30. Zum Vergleich lagen 2018 und 2019 die effektive Marktbewertung und das Modell im Mittel bei 31 KGV-Punkten, was gerade auch der aktuellen Marktbewertung entspricht. Die derzeitige Marktbewertung wäre somit etwa konsistent mit unserem eher positiven Mittelfristszenario. In einem sehr positiven Goldilocks-Szenario (US-Arbeitslosenrate bei 3%, Inflation bei 1,5%) ergäbe sich ein Modell-KGV von knapp 37. Bei einer sich aus einer leichten Rezession erholenden Wirtschaft (Arbeitslosenrate bei 4,5%, Inflationserwartung bei 2%) wäre das Modell-KGV bei 27. 

Ein global etwas tieferes reales Wirtschaftswachstum als vor der Pandemie (ähnliche Produktivitätstrends als vor der Pandemie, leicht negative demografische Faktoren und ein strukturell tieferes Wirtschaftswachstum in China) spricht mittelfristig für eine Outperformance von Qualitätswachstumswerten.

Der Weg in die mittlere Frist dürfte holprig verlaufen, wobei sich Phasen einer etwas positiveren Einschätzung und Phasen mit negativem Nachrichtenfluss ablösen. Zu den Elementen eines positiven Szenarios gehören ein nachlassender Inflationsdruck an den Gütermärkten, eine nach den Lockdownswieder normal operierende chinesische Wirtschaft sowie stabile oder sogar sinkende Energiepreise. Gleichzeitig bleibt die Konjunktur mit Vollbeschäftigung in Europa und den USA gut gestützt. Tiefere US-Strafzölle auf Importen aus China würden gegebenenfalls die Gewinnmarge einer Reihe von US-Unternehmen positiv beeinflussen.

Negativ wären v.a. eine weiter steigende Kerninflation (auch aufgrund anhaltender Lockdownsin China) und sinkende Gewinnmargen der Unternehmen als Folge von Kostendruck (Löhne, Energie und Rohstoffe). In einem persistenten Inflations- oder in einem Rezessionsszenario (durchschnittliche Rezession mit einem Anstieg der Arbeitslosenrate um 2%-Punkte, wobei wir eine Rezession in den kommenden 12 Monaten weiterhin als wenig wahrscheinlich erachten) ergeben sich Modell-KGVs von etwa 25 (d.h. etwa 20% unter der aktuellen Marktbewertung), wobei die Börsen in ausgeprägten Baissephasen in der Vergangenheit gelegentlich deutlich unter den fairen Wert gesunken sind. (Juni 2022)

Fed-Zinserhöhungen, die US-Wirtschaft und die Kapitalmärkte

Wir haben Fed-Zinserhöhungsphasen seit den 1970er-Jahren untersucht im Hinblick auf die Entwicklung der US-Wirtschaft und der Kapitalmärkte (Aktien und Anleihen).

Da Zinserhöhungen mit Verzögerung wirken, war die Konjunktur bei steigenden Zinsen i.d.R. noch solide. So ist die Arbeitslosenrate meist gesunken, und das Wachstum des Bruttoinlandprodukts (BIP) ist positiv geblieben. Der letzte Zinsschritt erfolgte in der Vergangenheit meist, wenn bereits erste Anzeichen einer langsameren Gangart der Wirtschaft erkennbar waren. Im Mittel hat es drei Quartale nach dem letzten Zinsschritt gedauert, bis eine Rezession begonnen hat (wobei den Normalisierungsphasen der Geldpolitik 1983 und 1994 keine Rezession folgte; im Jahr 2001 war die Rezession mild, und die Rezession 2020 war der Pandemie und nicht der Geldpolitik geschuldet).

Die Anleihen-Renditen sind in Phasen von Fed-Zinserhöhungen jeweils gestiegen, allerdings deutlich weniger als der Fed Funds-Satz, was zu einer flacheren, selten aber inversen Zinsstruktur (d.h. die Rendite 10-jähriger Anleihen läge tiefer als jene von 3-Monats-Schatzanweisungen) geführt hat.

Die Renditeaufschläge von Unternehmensanleihen sanken meist auch während Zinserhöhungsphasen (d.h. Unternehmensanleihen schnitten besser ab als Staatsanleihen), was im Einklang mit der Beobachtung steht, dass das Wirtschaftswachstum im Verlaufe von Fed-Zinserhöhungen i.d.R. solide geblieben ist.

Die Börsenkursentwicklung ist im Mittel unterdurchschnittlich, aber leicht positiv. Interessant ist v.a. die Periode in den Monaten nach der letzten Zinserhöhung, welche eine starke Erleichterungs-Rallye zeigt. Schwächer bis negativ ist die Börsenentwicklung im Mittel in der Phase etwa ein Jahr nach der letzten Zinserhöhung (wenn sich i.d.R. die Konjunktur sichtbar abschwächt und das Wachstum der Unternehmensgewinne negativ ist). (Mai 2022)

Aktienmärkte – Fortgeschrittene Growth-Korrektur

Zwei Trends haben in diesem Jahr das Börsengeschehen geprägt. Der dominante Trend in den USA und in Europa war das Ende der Outperformance von Wachstumswerten. Man darf rückblickend die letzten Monate als das Platzen der „Pandemie-Blase“ bezeichnen. Als zweiter, weniger bedeutsamer Trend für das globale Börsengeschehen hat der Krieg in der Ukraine, besonders der damit verbundene sehr starke Anstieg der Energiepreise, unmittelbar nach dem Einmarsch Russlands belastet.

Ein global eher schwaches Wirtschaftswachstum, tiefe Inflation und tiefe Zinsen haben – wie dies in einem solchen Umfeld üblich ist – in den letzten Jahren zu einer kräftigen Outperformance von Wachstumswerten geführt. Bei guter Gewinnentwicklung sind auch die Bewertungen von Wachstumswerten laufend gestiegen, wobei dieser Trend in der Pandemie noch verstärkt wurde und alle Branchen, nicht nur Technologie, erfasst hat. Mit dem Ende der Pandemie und steigenden Anleiherenditen hat sich das Blatt gewendet: In einem solchen Umfeld dominieren Value-Werte (d.h. tief bewertete, meist kaum wachsende Unternehmen wie Finanzwerte, Energie, Rohstoffe und Telekommunikation).

Der Bewertungsaufschlag von Growth- gegenüber Value-Werten hat sich in den letzten Monaten reduziert, und viele Wachstumswerte sind wieder attraktiver geworden. Damit stehen die Chancen für stabilere bis leicht steigende Börsen wieder besser. Die Rotation in Richtung Value-Aktien ist weit fortgeschritten, dürfte aber noch nicht vollständig abgeschlossen sein. (April 2022)

Börsen im Kriegsfall: Golfkriege 1991 und 2003

Wir haben den Kursverlauf führender Börsenindizes in Europa und den USA im Vorfeld und während der Kriegshandlungen in den Golfkriegen von 1991 und 2003 untersucht. Dass diese Kriege im entfernten Irak an den Kapitalmärkten allenfalls anders wahrgenommen wurden als ein Krieg in der Ukraine, d.h. einem europäischen Land, ist denkbar, aber nicht zwingend.

Der Börsenverlauf entspricht weitgehend dem Unsicherheitsprofil im Zeitablauf. Die wesentliche Unsicherheit bei einem militärischen Konflikt ist jeweils, ob die Konfrontation lokal begrenzt bleibt oder sich ausweitet und immer mehr Länder erfasst.

Im Anschluss an die Invasion Kuwaits durch den Irak im August 1990 und Anfang 2003, als eine kriegerische Auseinandersetzung an den Kapitalmärkten zum Thema wurde, sanken die Aktienkurse in Europa um rund 20% und in den USA 15% über einen Zeitraum von zwei Monaten. Mit bzw. unmittelbar vor den Militäreinsätzen (12. Januar 1990 Bewilligung des Militäreinsatzes durch den US-Kongress, erste Kampfhandlungen am 16. Januar; 2003 erste und letzte Kampfhandlungen am 20. März bzw. 1. Mai) begannen die Aktienkurse, sich zu erholen.

Unter der Annahme, dass die Kursverlustphase im Ukraine-Konflikt auch genau zwei Monate dauert, wäre diese bereits zu Ende (der russische Truppenaufmarsch wurde im Vorfeld seit über zwei Monaten an den Kapitalmärkten als Risikoszenario diskutiert). (März 2022)

Growth- vs. Value-Aktien

MSCI teilt den Gesamtmarkt in zwei bezüglich Marktkapitalisierung gleich grosse Segmente. Im MSCI World Value Index befinden sich die Aktien, welche vergleichsweise tiefe Kurs-Buchwerte und Kurs-Gewinn-Verhältnisse bzw. hohe Dividendenrenditen aufweisen. Der MSCI World Growth Index enthält Aktien mit überdurchschnittlichem Gewinn- und Umsatzwachstum (historische Betrachtung und Prognosen).

Wachstumswerte haben in den 1990er-Jahren (Technologie-Boom) stark und nach der Finanzkrise bis Anfang 2020 mässig outperformt. Seit den ersten Corona-Lockdowns Anfang 2020 war die Outperformance aber ähnlich extrem wie in den 1990er-Jahren. Es besteht kein eindeutiger Zusammenhang zwischen Konjunktur oder monetären Variablen (Zinsen, Inflation) und der relativen Performance von Growth-Aktien. Diese schneiden aber i.d.R. besser ab, wenn das Wirtschaftswachstum eher verhalten ist, was in den Jahren nach der Finanzkrise der Fall war (und ab 2023, spätestens aber 2024, wieder der Fall sein wird).

In der zweiten Hälfte der 1990er-Jahre bis zum Platzen der Technologieblase haben die Bewertungen von Wachstumstiteln (dannzumal v.a. Technologie) im Vergleich zu Value-Titeln stark zugenommen. Nach einer mässigen Bewertungsexpansion bis vor den Lockdowns2020 war diese seither wieder ausgeprägt. In der Summe dürfte in diesem Jahr noch weiteres relatives Korrekturpotential für Wachstumswerte bestehen, trotz mittelfristig intakter Perspektiven. (Februar 2022)

Mittelfristiger Inflationsausblick

Dass Anfang der 1990er-Jahre ein Strukturbruch stattgefunden hat und die Inflation seither tief und vergleichsweise stabil geblieben ist, ist in der Literatur gut dokumentiert. Die Inflation war in den vergangenen drei Jahrzehnten auch nicht mehr systematisch mit der Geldmenge korreliert.

Wenngleich die Erklärung eines derartigen Strukturbruches inhärent schwierig ist, gibt es eine Vielzahl von Studien zum Thema. Zu den oft genannten Faktoren, welche den Rückgang der Inflation erklären, gehört die Globalisierung (d.h. lokale Engpässe in der Produktion oder am Arbeitsmarkt sind nicht preistreibend, wenn das globale Angebot an Gütern und Arbeitskräften ausreichend ist). Obwohl dieses Argument überzeugend ist, scheint es überraschend wenig empirische Belege dafür zu geben. Bezüglich Lohndruck ist feststellbar, dass in einer alternden Gesellschaft immer mehr Mitarbeitende mit hohen Löhnen am Ende des Erwerbslebens in Rente gehen, während jene, die in das Erwerbsleben eintreten, niedrigere Löhne aufweisen (das Argument besticht v.a. dann, wenn die Produktivitätslücke zwischen Älteren und Jüngeren kleiner ist als die Lohnlücke). Dieser demographische Effekt ist in den USA gemäss Federal Reserve zwar gering, aber statistisch nachweisbar. Aufgrund des technologischen Fortschritts werden viele Produkte (Bsp. Halbleiter) immer leistungsfähiger und kostengünstiger, was zu Produktpreisdeflation beiträgt. In den vergangenen Jahrzehnten hat auch die Industrialisierung des Einzelhandels (Beispiele dafür sind Walmart, Zaraund IKEA) zu tieferen Preisen für viele Güter geführt.

Nicht zuletzt dürften aber die Zentralbanken einen wesentlichen Beitrag für tiefe und stabile Inflationsraten geleistet haben. Weltweit ist die Zahl der von der Politik unabhängigen Notenbanken gestiegen (die Inflation sinkt mit dem Grad der Unabhängigkeit), und seit den späten 1980er-Jahren verfügen immer mehr Notenbanken über ein formelles Inflationsziel, was besonders auch die Inflationserwartungen stabilisiert.

Obwohl der Einfluss der genannten Faktoren auf die Inflationsentwicklung quantitativ nicht umfassend eruiert werden kann, gibt es zumindest kaum Hinweise dahingehend, dass sich diese Einflussgrössen künftig in die entgegengesetzte Richtung entwickeln würden. Dies spricht in der Summe für ein wie in den letzten Jahrzehnten vergleichsweise moderates Inflationsumfeld. (Januar 2022)

Aktienmärkte: Fundamentale Sensitivitäten

Wir haben analysiert, wie sich die Weltbörsen, die wichtigsten Branchen und einzelne Marktsegmente in Abhängigkeit des fundamentalen Umfelds präsentieren. Ein positiver Wert (des Korrelations-Koeffizienten) bedeutet, dass sich das betrachtete Marktsegment im Einklang mit der entsprechenden fundamentalen Grösse (Bsp. Konjunktur, Inflation) bewegt.

Der Gesamtmarkt steigt bei guter Konjunktur, in der Regel aber auch, wenn Anleiherenditen oder Inflation anziehen und die Geldpolitik gestrafft wird. Wenn Inflation und Zinsen steigen, haben Finanzwerte ihre stärkste Phase. Bei steigenden Zinsen präsentieren sich aber auch Industriewerte vergleichsweise gut. Umgekehrt sind der tägliche Konsum, Gesundheitswerte und Qualitäts-Wachstumswerte bei verhaltener Konjunktur und tiefen Zinsen – was unserem Basisszenario für die mittlere Frist entspricht – die bevorzugten Marktsegmente. (Dezember 2021)

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