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KURZKOMMENTARE

Gold steigt über 2011-Hoch

Gold schneidet in unsicheren Zeiten oft überdurchschnittlich gut ab, auch wenn positive Renditen in einer Krise nicht gesichert sind. Die marginalen Käufer von Gold sind Finanzinvestoren, wobei ETFs(Exchange Trade Funds) in den letzten Monaten sehr starke Zuflüsse verzeichnet haben. Tatsächlich ist die Korrelation zwischen Goldpreis und ETF-Goldbeständen sehr hoch.

Während Goldminen-Unternehmen in den letzten Jahren im Durchschnitt wenig in neue Reserven investiert haben, dürften solide Cashflowsaufgrund der aktuell hohen Goldpreise die Investitionstätigkeit fördern.

Ausgenommen beim Gold bleiben wir mittelfristig zurückhaltend bei Rohstoffanlagen. (August 2020)

Covid-19: Impfstoffe und Arzneien

Die Nachrichtenlage zu Impfstoffen (weit über 100 Kandidaten werden zurzeit ausgewertet oder getestet) ist bereits seit Monaten positiv. Impfstoffe werden derzeit schneller entwickelt als je zuvor, und die Zulassungsbehörden haben indiziert, dass nach positiven Phase 3-Resultaten eine Zulassung innerhalb einer kurzen Frist von möglicherweise wenigen Tagen erfolgen kann. Die in der Entwicklung führenden Unternehmen haben für das kommende Jahr die Produktion von jeweils bis zu einer Milliarde Dosen in Aussicht gestellt.

Für eine Rückkehr zu wirtschaftlicher Normalität kommen Impfstoffen eine zentrale Rolle zu. Bei der v.a. in Europa derzeit geringen Ausbreitung des Coronaviruswürde es ohne Impfstoff Jahre dauern, bis die Bevölkerung immun ist. Zudem zeigen jüngste Studien, dass nach einer leichten Covid-19-Erkrankung die Antikörper schon nach wenigen Monaten verschwinden (wobei noch nicht klar ist, ob dieser Sachverhalt auch für das «immunologische Gedächtnis» gilt). Ein Impfstoff könnte einen besseren Schutz bieten als ein milder Krankheitsverlauf. Allerdings werden Impfstoffe nicht bei allen Geimpften auch wirksam sein (die FDA hat für die Zulassung einen Schwellenwert von 50% vorgegeben). Auch werden sich nicht alle Personen impfen lassen.

Insgesamt lassen die bisherigen Testergebnisse die Erwartung zu, dass ein oder mehrere Impfstoffe in der ersten Jahreshälfte 2021 breit verfügbar werden und dass anschliessend ein wesentlicher Schritt in Richtung Normalisierung des Wirtschaftslebens erfolgen kann. Die führenden Impfstoffkandidaten haben gemäss bisherigen Testresultaten die erwartete Immunantwort ausgelöst, und die Nebenwirkungen waren in einem Rahmen, der breit angelegte Tests erlaubt. Die in den USA und Brasilien in diesem Sommer stattfindenden umfassenden Tests bezüglich Wirksamkeit und Verträglichkeit sollten eine Zulassung noch vor Jahresende ermöglichen. Selbst wenn ein Impfstoff in diesem Prozess scheitert, dürfte dies insofern nicht wesentlich ins Gewicht fallen, als die Basis von Kandidaten breit ist.

Auch bei der Behandlung von Covid-19-Erkrankten werden laufend Fortschritte erzielt, selbst wenn noch kein Medikament eine rasche Heilung verspricht. Derzeit liegt die Hoffnung darin, dass Antikörper-Behandlungen (führend ist hier u.a. Regeneron) im Herbst verfügbar werden und mithelfen, die Zeit bis zur Verfügbarkeit von Impfstoffen zu überbrücken. (August 2020, aktualisiert)

Eindämmung von Covid-19

Weltweit sind die neuen Covid-19-Fälle in den letzten Wochen gestiegen (vor allem als Folge einer starken Ausbreitung in Brasilien). In den USA haben die Fallzahlen mit der Öffnung der Wirtschaft wieder angezogen, während sie in Europa tief geblieben sind.

Wenn alle Distanzierungsmassnahmen aufgehoben werden und sich Mobilität und Kontakte normalisieren, müsste die Reproduktionszahl (R0) des Coronaviruswieder auf das Niveau vor den Lockdowns steigen (abzüglich des Anteils der Bevölkerung, der immun ist, wobei die meisten Schätzungen auf eine geringe Herdenimmunität hindeuten). Um R0 dennoch tief zu halten und –noch wichtiger –zu verhindern, dass die Krankenhäuser ihre Kapazitätsgrenzen erreichen, muss eine Reihe von Massnahmen greifen. Je besser sich Hochrisikogruppen schützen, desto geringer ist die Belastung für die Krankenhäuser. Eine generell gute Einhaltung von Hygiene- und persönlichen Distanzierungsregeln (einschliesslich Masken) hilft, den Anstieg der Reproduktionszahl einzudämmen. Schliesslich ist eine wirksame Kontaktverfolgung (inkl. ausreichender Testkapazitäten) und Quarantänedisziplin nötig. Die Ermittlung von Kontaktpersonen ist einfacher, wenn die Fallzahlen niedrig sind (z.B. in Europa).

Hinter dem markanten Anstieg der Fallzahlen in den USA verbirgt sich ein Anstieg von R0 in den stark betroffenen Staaten auf lediglich 1,2 bis 1,3, was eine deutlich eine weniger stark exponentielle Ausbreitung impliziert als im März (mit R0 zwischen 2,5 und 3,0). (Juli 2020)

Weltwirtschaft nach Covid-19: Es wird noch enger

In den letzten Jahren war die Weltwirtschaft durch ein historisch tiefes Wachstum gekennzeichnet, verursacht durch negative demographische Trends und ein geringes Produktivitätswachstum. Es besteht zwar die Gefahr, dass die Verlagerung und Straffung von Lieferketten (was auch Deglobalisierungimpliziert) und die Kosten des Risikomanagements die Produktivität in den kommenden Jahren belasten könnten. Dennoch sind derartige Prognosen zum jetzigen Zeitpunkt bestenfalls Vermutungen und keinesfalls gesichert. Eine weitere Frage ist, ob die privaten Haushalte ihre Sparquote erhöhen und ob sich die Ausgabemuster strukturell ändern. Beide Faktoren wären in einer Übergangsphase wachstumsnegativ.

Klar ist, dass der Handlungsspielraum für die Notenbanken und die Fiskalpolitik nochmals enger wird. Bis zur Erreichung von Vollbeschäftigung baut sich Deflationsdruck auf, was bedeutet, dass die Inflationsziele der Zentralbanken für längere Zeit ausser Reichweite bleiben, besonders im Euroraum. Die Notenbank-Zinsen in Europa und den USA werden somit nahe der natürlichen Untergrenze (die nur unwesentlich unter null liegt) bleiben. Daher ist das wirksamste geldpolitische Instrument, der Preis für Kredite (d.h. Zinssätze), kaum noch einsetzbar, auf absehbare Zeit auch nicht mehr in den USA.

Der fiskalische Spielraum wird ebenfalls geringer aufgrund des vielerorts sprunghaften Anstiegs der Verschuldung im Gefolge der Coronakrise, insbesondere vor dem Hintergrund, dass die Staatsverschuldung schon in den letzten Jahrzehnten und auch nach der Finanzkrise (und der Eurozone-Schuldenkrise) gestiegen ist. Die Verschuldung in Südeuropa könnte erneut zum Stabilitätsrisiko für die Eurozone werden.

Die Probleme, die die Weltwirtschaft in den letzten Jahren geplagt haben – verhaltenes Produktivitätswachstum und negative demographische Faktoren, eine zusehends ineffektive Geldpolitik und eine steigende Staatsverschuldung –bleiben somit bestehen und könnten sich sogar zu einem noch grösseren Hindernis als bisher entwickeln. Besonders im Fall eines wirtschaftlichen Einbruchs sind die wirtschaftspolitischen Optionen stärker als je zuvor in den letzten Jahrzehnten eingeschränkt. (Juni 2020, aktualisiert)

Aktienmärkte Ende April 2020

Wie wir Ende März erwartet hatten, trugen der Nachrichtenfluss zu Covid-19 (deutlich verlangsamte Ausbreitung im Lockdown, zunehmend positive Nachrichten zur Covid-19-Behandlung und bezüglich der Impfstoffentwicklung), eine massive Unterstützung durch Regierungen und Zentralbanken, die Aussicht auf allmählich weniger restriktive soziale Distanzierungsmassnahmen und – nicht zuletzt – das erfolgreiche Hochfahren der chinesischen Wirtschaft ohne eine zweite Covid-19-Welle dazu bei, dass sich die Kurse von Aktien und Unternehmensanleihen erholen konnten. Die Erholung an den Aktienmärkten war etwas stärker als erwartet, während die Spreadreduktion an den Kreditmärkten vergleichsweise verhalten war. Erwähnenswert ist, dass die Preise von Risikoanlagen steigen, wenn sich der Nachrichtenfluss von katastrophal in Richtung negativ entwickelt (was eine Verbesserung darstellt) und wenn die Unsicherheiten abnehmen.

Die defensiveren Märkte USA und Schweiz befinden sich wieder auf dem Niveau vom Sommer 2019 (der S&P 500 liegt derzeit, per 30.4., nur 7% unter seinem fairen Wert bei Vollbeschäftigung von 3150 Punkten). Das deutet darauf hin, dass die Märkte einiges an Optimismus eingepreist haben.

Während die Märkte die Aussicht auf eine baldige Rückkehr der Wirtschaftstätigkeit auf ein normales Niveau begrüssen, bleiben unserer Meinung nach nicht vernachlässigbare Restrisiken bestehen:

  •  Ein weiterer Lockdown: Zwar sind die Bausteine (freiwilliges Social Distancing, unterstützt durch einen Mix aus Testen-Kontaktverfolgung-Quarantäne) zur Eindämmung der Ausbreitung von Covid-19 vorhanden, doch könnten Politiker (und ihre Berater) auf einen weiteren Lockdown zurückgreifen, sollten die Covid-19-Fallzahlen wieder stark ansteigen. Die Wahrscheinlichkeit, dass dies geschieht, ist im April deutlich gesunken, wobei der Nachrichtenfluss in dieser Hinsicht genau verfolgt werden muss.
  •  Nachdem eine Reihe von Ländern schlecht auf eine Pandemie vorbereitet war, haben viele auch weiterhin Probleme, z.B. was den Aufbau von Testkapazitäten betrifft (dies ist v.a. in den USA der Fall, während der U.S. Unternehmenssektor und die Notenbank im globalen Vergleich mit der Krise gut umgehen).
  • Regierungen und Zentralbanken haben sich verpflichtet, "alles zu tun, was nötig ist", um die Folgen von Covid-19 einzudämmen. Konkurse könnten dennoch zunehmen und eine Bedrohung für die Banken und das Finanzsystem darstellen (die Situation würde sich im Falle eines zweiten Lockdowns noch verschärfen). Es besteht ein Risiko einer erneuten Schuldenkrise in der Eurozone (wobei aufgrund des „Whatever-it-Takes“-Ansatzes der EZB das Risiko gering sein dürfte). 
  • Die Verbraucher könnten zögern, ihr Ausgabenverhalten rasch zu normalisieren.
  • Länder mit tiefen Einkommen (sie tragen etwa ein Drittel zum globalen Wirtschaftswachstum bei, während zwei Drittel von Industrieländern und China stammen) sind noch weniger in der Lage, mit einem Virenausbruch fertig zu werden als der Westen, was die globale wirtschaftliche Erholung verlängern könnte. (Mai 2020)

Anlagestrategie: Erholung vom Lockdown-Schock

Mittelfristig ist es schwierig (wenn auch nicht unmöglich), sich eine Welt vorzustellen, die der Welt vor dem Ausbruch von Covid-19 – in Bezug auf das Produktionspotenzial und die Unternehmensgewinne – nicht weitgehend ähnelt.

Ein positives Szenario lässt sich wie folgt umschreiben. Erstens (in den wichtigsten Industrieländern und in China gegeben) ist ein entschlossenes Vorgehen der Regierungen und der Notenbanken erforderlich, um den wirtschaftlichen Schaden während der aktuellen Pandemie zu lindern und den Zusammenbruch der Volkswirtschaften zu verhindern. Zweitens muss der Ausbruch von Covid-19 eingedämmt werden (wobei die bisher getroffenen Massnahmen erwarten lassen, dass die Zahl der neu Infizierten im April zu sinken beginnt), so dass eine Lockerung der restriktiven sozialen Distanzierungsmassnahmen absehbar wird (was voraussetzt, dass sich die Menschen an die jeweils geltenden Regeln halten). Eine verbesserter Mix von Massnahmen (umfassende Tests und individuelle IT-basierte Kontaktverfolgung, wie dies in Südkorea sehr erfolgreich praktiziert wird), eine deutliche Erhöhung der Behandlungskapazität und Verbesserungen bei der Behandlung von Covid-19-Patienten wären hilfreich, um den derzeitigen Lockdown zu beenden. Am anderen Ende des Spektrums ist ein Szenario, welches so lange extreme Massnahmen erfordert, bis ein Impfstoff verfügbar ist (in 18 Monaten oder mehr), und die Wirtschaft würde sich erst danach erholen.

Wir erwarten, dass der Nachrichtenfluss im April etwas positiver als im März ausfallen wird und sich daher Einschätzungen der Marktteilnehmen in Richtung des positiveren Szenarios verschieben. (April 2020)

Aktienmärkte: Erhöhte Unsicherheiten

Der Rückschlag der Aktienmärkte in der letzten Februarwoche steht im Einklang mit einer raschen Zunahme der Unsicherheiten, nachdem sich Covid-19 ausserhalb Chinas auszubreiten begann (wobei das Bekanntwerden des starken Anstiegs von Infizierten in Italien zu einer erheblichen Verschiebung der Wahrnehmung geführt hat).

Darüber hinaus impliziert die in den letzten Monaten bis zur Korrektur zu beobachtende Bewertungsexpansion einen zunehmenden Optimismus an den Börsen. Dies dürfte dazu beigetragen haben, dass die Marktreaktion in der letzten Februarwoche so massiv ausgefallen ist.

Damit sich die Aktienmärkte stabilisieren können, müssen die Unsicherheiten reduziert werden. Entscheidend dafür ist insbesondere ein besseres Verständnis der Natur der Krankheit Covid-19, insbesondere deren globaler Ausbreitung, des Krankheitsverlaufs und der Mortalitätsrate. Auch bleiben die kurzfristigen wirtschaftlichen Trends wichtig, welche auch vom Ausmass verfügter Einschränkungen beim Konsum und in der Produktion abhängen (wobei in westlichen Industrieländern eine Quarantäne ganzer Grossstädte wie in Wuhan kein Szenario sein dürfte).

Eine Zinssenkung der U.S. Notenbank könnte kurzfristig Erleichterung bringen, wobei niedrigere Zinssätze die Ursache für die gegenwärtigen Unsicherheiten nicht angehen. (März 2020)

Anlagestrategie: Szenarien für 2019-nCov

Unser Basisszenario, welches durch die aktuelle Datenlage gestützt wird, steht im Einklang mit moderat positiven Erträgen von Aktien und Unternehmensanleihen. Dennoch dürften die Markt-Trends vorerst primär vom Nachrichtenfluss im Zusammenhang mit 2019-nCov bestimmt werden. Im Folgenden erörtern wir daher unsere diesbezüglichen Szenarien.

Es sind kurz- und mittelfristige Effekte zu unterscheiden. Damit mittelfristig von 2019-nCov ein negativer Effekt ausgehen würde, müsste das produktive Potenzial der Weltwirtschaft in Mitleidenschaft gezogen werden, d.h. das Virus müsste zu einer hohen Zahl von Todesfällen führen. Wir erachten ein solches Szenario derzeit als wenig realistisch (die Spanische Grippe von 1918-1920 reduzierte die Weltbevölkerung um geschätzte 3%, wobei zu jener Zeit weder Viren identifiziert waren noch Tests zur Verfügung standen; auch fehlte ein wesentliches Verständnis von Ansteckungsmechanismen).

Kurzfristig belasten Epidemien eine Volkswirtschaft (und können, wie im Fall von SARS Anfang 2003, zu Verwerfungen an den Finanzmärkten führen). Da wesentliche Teile der chinesischen Wirtschaft derzeit lahmgelegt sind, wird die Wirtschaftsleistung dort im laufenden Quartal sehr schwach ausfallen. Darüber hinaus wird die Weltwirtschaft durch Störungen der Lieferketten (etwa das Fehlen von Zwischenprodukten aus China in Europa und den USA) und eine reduzierte Reisetätigkeit (auch durch das Ausbleiben chinesischer Touristen) belastet. Das Abklingen einer Epidemie führt zu einer raschen Erholung der Wirtschaft, zumal viele der zuvor aufgeschobenen Käufe nachgeholt werden. Ausgehend von diesen Überlegungen passen wir die taktische Allokation derzeit nicht an (nachdem wir im Januar die Aktienquote auf «neutral» reduziert hatten).

Aufgrund der Ende Januar erkennbaren Merkmale von 2019-nCov, der Verfügbarkeit von Tests und der Tatsache, dass die Gesundheitssysteme weltweit (wenn auch nicht durchwegs in ärmeren Ländern) in Alarmbereitschaft und vorbereitet sind, sollte 2019-nCov keine lange anhaltenden Auswirkungen auf die Weltwirtschaft haben. Ein realistisches Worst-Case-Szenario wäre dann gegeben, wenn auch ausserhalb Chinas, besonders auch in Europa und den USA, die wirtschaftliche Aktivität merklich eingeschränkt würde und die Ausbreitung des Virus erst in der zweiten Jahreshälfte eingedämmt werden könnte. In diesem Fall würden die Finanzmärkte stärker und länger in Mitleidenschaft gezogen (und besonders die U.S. Notenbank Zinsen zwischenzeitlich deutlich senken). Eine, wenngleich verzögerte, V-förmige Erholung von Wirtschaft und Finanzmärkten wäre auch in diesem Fall wahrscheinlich. (Februar 2020)

Handelskonflikt: Einfluss geringer als befürchtet?

Es gibt nur vereinzelt Hinweise dafür, dass die Strafzölle der USA und Chinas die Weltwirtschaft belasten. Selbstredend sind chinesische Importe aus den USA (insbesondere landwirtschaftliche Produkte) zurückgegangen, ebenso die Exporte in die USA). China ist zudem mit Produktionsverlagerungen konfrontiert (u.a. nach Vietnam). Umgekehrt gibt es kaum Hinweise darauf, dass Unsicherheiten im Unternehmenssektor einen Rückgang der Investitionsausgaben in den USA oder Europa ausgelöst haben. In Deutschland, wo die Automobilindustrie unter einer schwachen Nachfrage leidet (was zu einem guten Teil mit der chinesischen Steuerpolitik zusammenhängt), haben die Investitionen der Unternehmen in den letzten Quartalen stärker als die Gesamtnachfrage zugelegt. In den USA ist die Zunahme der Investitionen der Unternehmen verhalten, was allerdings auf Sonderfaktoren zurückzuführen ist (derzeit keine Auslieferungen von Boeing 737 und geringe Investitionen im Energiesektor). (November 2019)

Geldpolitik: Nicht ausserordentlich locker

War die Geldpolitik in den letzten Jahren zu locker? Um diese Aussage zu testen, nehmen wir die Differenz zwischen dem Leitzins und der Fair-Value-Schätzung gemäss Taylor-Regel (welche Inflation und Inflationsdruck berücksichtigt). Der Leitzins in den USA liegt seit der Finanzkrise nur leicht unter dem fairen Wert. Dies steht im Gegensatz zu den 1960er Jahren, als die Geldpolitik klar zu locker war, was zum markanten Anstieg der Inflation in den 1970er Jahren geführt hat. Für die Eurozone beginnen die Daten 1999, so dass der erste 10-Jahres-Durchschnitt 2009 verfügbar ist. Während die Geldpolitik vor der Finanzkrise eher locker war, liegt der Leitzins der EZB seitdem im Durchschnitt über der Taylor-Regel. Aufgrund dieser einfachen Analyse lässt sich nicht bestätigen, dass die Geldpolitik in den letzten Jahren in weiten Teilen der industrialisierten Welt zu locker gewesen ist. (November 2019)

Globale Geld- und Fiskalpolitik

Die Geld- und Finanzpolitik sind wichtige Faktoren für die Konjunktur. Eine Straffung der Geldpolitik ist oft die Ursache dafür, dass Konjunkturzyklen in einer Rezession enden. Solange die meisten der grossen Volkswirtschaften der Welt über ihrem Potenzialwachstum wachsen, sind Konjunkturimpulse insgesamt nicht erforderlich. Das Wachstum der Weltwirtschaft ist aufgrund geringer Produktivitätsfortschritte und demographischer Faktoren strukturell tief, was sich durch eine fortgesetzte Nachfragestimulierung (Geld- und Fiskalpolitik) nicht ändern lässt. 

Die Fiskalpolitik war 2018 und 2019 insgesamt positiv für die Weltkonjunktur, was vor allem auf die USA und China zurückzuführen ist. Nach den derzeitigen Prognosen werden die fiskalischen Impulse im Jahr 2020 negativ ausfallen (obwohl in China mit neuen Fiskalprogrammen zu rechnen ist, wenn sich das Wachstum der Wirtschaft verlangsamt, ebenso allenfalls in den USA im Wahljahr 2020).

Die Geldpolitik ist in den wichtigsten Regionen (Europa, USA und China) unterstützend. Eine wirtschaftliche Abschwächung würde in den USA zu ausgeprägten Zinssenkungen führen, während in Europa die Zinsen bereits sehr nahe ihrer Untergrenze sind (in der Praxis dürfte die Untergrenze etwa bei -1% liegen). Europa teilt in Bezug auf die Geldpolitik zusehends das Schicksal Japans. (Oktober 2019)

China spürt die Auswirkungen der U.S. Zollpolitik

Die chinesische Handelsstatistik zeigt einen Rückgang des Handels mit den USA, wobei die Importe stärker gesunken sind als die Exporte. Im Einklang mit einer wachsenden Einsicht in der Unternehmenswelt, dass Strafzölle (insbesondere auf Einfuhren aus China) Teil des politischen Arsenals von Präsident Trump bleiben, verlagern immer mehr Unternehmen ihre Produktion aus China bzw. erarbeiten Notfallpläne. Gleichzeitig bietet China vermehrt Anreize und Erleichterungen für Internehmen, welche die Produktion im Land behalten.

Gemäss dem Publikationsorgan Nikkei hat Apple die Hauptlieferanten aufgefordert, eine Verlagerung von 15% bis 30% der iPhone-Produktion aus China in Betracht zu ziehen. Ausserdem steht das Unternehmen kurz davor, eine Testproduktion seiner AirPodsin Vietnam zu starten. Andere Elektronikartikelhersteller (etwa HP, Dell und Nintendo) haben ähnliche Pläne angekündigt.

Dass Vietnam ein Hauptnutzniesser von Unternehmen ist, die aus China auswandern, zeigt sich bereits in der Statistik der ausländischen Direktinvestitionen. Zu den weiteren bevorzugten Destinationen für Produktionsverlagerungen gehören Indien, Südkorea, Thailand, Taiwan und Mexiko, während kaum Hinweise vorliegen, dass auch die USA profitieren würden. (August 2019)

Rätselhaft tiefe Inflation

Im Euroraum ist die Konsens-Prognose für die Kerninflation (ohne die volatile Energiekomponente) seit Jahresbeginn von 1,7% auf 1,3% gesunken. Wenn man weiter zurückblickt, ist der von J.P. Morgan berechnete Prognose-Revisionsindex in den letzten sieben Jahren kontinuierlich gesunken.

Während die europäische Inflation durch die schwache Konjunktur erklärt werden kann, ist dies für die USA nur schwer möglich. Die U.S. Arbeitslosenquote liegt nahe an einem historischen Tief, und eine Reihe weiterer Indikatoren weist auf einen angespannten Arbeitsmarkt hin. Umso bemerkenswerter ist es, dass auch die Inflationsprognosen der USA in den letzten zwei Jahren nach unten korrigiert wurden. Dieser Rückgang wurde von der Fed wiederholt als Ursache für den reduzierten Zinsausblick angeführt. (August 2019)

U.S. Aussenhandelspolitik: Ausblick

Wir gehen davon aus, dass Zölle Teil des wirtschaftspolitischen Arsenals von Präsident Trump bleiben, was bedeutet, dass in den kommenden Jahren gewisse Unsicherheiten bestehen bleiben. Wir erwarten, dass die USA und China ein Abkommen aushandeln und die meisten (aber nicht alle) der seit 2018 erhobenen Zölle rückgängig machen werden, auch wenn dies erst im kommenden Jahr geschehen könnte. Ein Abkommen wird zu einem geringeren bilateralen Handelsdefizit der USA mit China und damit zu einigen Anpassungen in den Lieferketten führen (wobei Länder wie Vietnam oder Mexiko – sowie in geringerem Ausmass die USA – von Standortverlagerungen profitieren). China wird allerdings in Bezug auf sein Wirtschaftssystem oder seine Technologieagenda wenig Zugeständnisse machen. Es besteht nach wie vor die Gefahr, dass die USA im Herbst dieses Jahres Zölle auf Autoeinfuhren erheben, die v.a. Europa (insbesondere Deutschland, dessen Automobilsektor insgesamt rund 4% des BIP ausmacht) treffen würden.

Betrachtet man die Zahlen, so würde ein Zollsatz von 25% (der allerdings keine Obergrenze darstellt) auf alle U.S. Importe aus China 135 Milliarden Dollar oder 0,7% des U.S. BIP betragen. Ein Zollsatz von 25% auf alle chinesischen Einfuhren aus den USA entspricht 0,2% des chinesischen BIP, wobei die entsprechenden negativen Auswirkungen einmaliger Natur sind (d.h. sie beeinflussen das künftige Wachstum nicht nachhaltig). Jüngste Untersuchungen, die auf einer detaillierten Analyse der Handelsstatistiken basieren, deuten darauf hin, dass der Grossteil der U.S. Zölle bisher von den U.S. Verbrauchern getragen wurde, was ihre Kaufkraft schwächt. Wie die Handelsstatistiken zeigen, haben die bisher von den USA und China verhängten Zölle die bilateralen Handelsvolumen bereits gesenkt. Auch die benachbarten Zulieferer Chinas (insbesondere Korea und Taiwan) haben darunter gelitten, wenngleich die mittelfristigen Auswirkungen begrenzt sein dürften, da viele dieser Produzenten Teil der U.S. Lieferketten bleiben (etwa die Produktion von Halbleitern in Taiwan). 

Zoll-bedingte Unsicherheiten belasten die Investitionen der Unternehmen seit dem Sommer letzten Jahres, wobei Aufholpotenzial besteht, sobald die Unsicherheiten nachlassen. Mittelfristig werden die globalen Investitionen der Unternehmen von der Entwicklung der Weltwirtschaft und weniger von Zöllen bestimmt. Die Neuausrichtung der globalen Lieferketten kann auch zusätzliche Investitionsausgaben in einer Übergangsphase erforderlich machen. Die kurzfristigen Auswirkungen des Handelsdisputes könnten dennoch früher zu einer U.S. Rezession führen, als dies sonst der Fall gewesen wäre. Selbstverständlich bedeutet eine weniger offene Weltwirtschaft Wohlfahrtsverluste für die Verbraucher. (Juli 2019)

Anlagestrategie: Im Zweifelsfall konstruktiv

Selbst ein moderates Wachstum der Wirtschaft und der Unternehmensgewinne spricht für Aktien, solange die Inflation nicht wesentlich steigt (wofür es zurzeit keine Hinweise gibt). Während die Aktienmärkte und Unternehmensanleihen Ende Jahr gemessen an den Fundamentaldaten günstig waren, widerspiegeln die aktuellen Kurse nach der kräftigen Erholung die aktuellen konjunkturellen Entwicklungen weitgehend. Die Unternehmensgewinne in Europa und den USA werden in diesem Jahr im tiefen bis mittleren einstelligen Bereich zulegen, was nicht ausreichen dürfte, um die Märkte wesentlich höher zu tragen.

Anhaltend tiefe Zinsen und Anleihen-Renditen sind leicht positiv für Aktienanlagen, allerdings nur bei stabiler Konjunktur. Mittelfristig spricht das Tiefzinsumfeld in Europa hier weiterhin eher für defensive Aktien mit einer guten Dividendenrendite als für Unternehmensanleihen.

Nach der diesjährigen Rallye stellt sich die Frage, ob sich allmählich eine untergewichtete Aktienallokation aufdrängt. Unsere umfangreichen empirischen Untersuchungen deuten darauf hin, dass dies nur dann der Fall wäre, wenn die Märkte überbewertet wären (was zurzeit, anders als im Januar oder im Sommer letzten Jahres, nicht der Fall ist) oder sich die wirtschaftlichen Fundamentaldaten deutlich verschlechterten (was zumindest in der für die Weltbörsen zentralen U.S. Wirtschaft nicht ausreichend gegeben ist). (Mai 2019)

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